宏观经济专题研究：今年美国通胀会有多高？

研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 今年美国通胀会有多高？ 宏观经济专题研究｜2021.2.26 中信证券研究部 核心观点 美国通胀预期上升引发市场担忧。原油价格是对通胀影响最大的因子，基准情形下预计整体抬升通胀中枢 0.5-1 个百分点，如果剔除原油，核心通胀大概率低于 2%，因此美国今年不会有太大的通胀压力。暂时性通胀冲高也不会影响到美联储宽松的货币政策取向。短期来看，今年二季度美国通胀可能冲破 5%，再通胀预期仍将主导市场。 ▍ 美国通胀预期上升引发市场担忧。近期美国的通胀预期有所上升，我们跟踪的通胀预期指标反映出来的通胀预期已经超过 2%。从美债实际利率的走势来看，市场对于美联储货币政策转向的担忧有所升温，从而导致了美债收益率的上行和市场高估值板块的调整。因此我们有必要重新审视当前的通胀预期以及相应的政策取向变化。对此，我们针对今年的美国实际通胀水平进行了预测。 ▍ 构建美国通胀预测模型：以 CPI 和 PCE 物价指数作为分析对象，根据食品、能源、核心商品和核心服务对应的分项领先指标构建了预测 CPI 和PCE 物价指数的多因子模型。模型结果显示，因子模型对 CPI 和 PCE 的解释程度分别为 80%和 82%，其中决定通胀走势最关键的因素是原油价格和薪资增速。短期看好原油，但预计全年中枢不会太高。基准情形下，我们预计短期布伦特原油价格可能冲高至 65 美元/桶以上，下半年会有所回落，全年布油中枢在 60 美元/桶左右。美国薪资增速延续下行趋势，预计今年美国随着临时性失业的缓和，美国薪资增速也将继续下行，从而对核心服务通胀水平形成拖累。 ▍ 预测结果：按照原油和薪资增速的假设，我们分别给出了乐观、中性、悲观的通胀走势预测。中性情形下（布油价格中枢为 60 美元/桶左右，薪资增速快速回落至低于疫前水平），预计美国通胀在今年 Q2“冲高回落”，对应全年 CPI 和 PCE 物价指数同比增速中枢分别为 2.5%和 2.1%。 ▍ 总的来看，我们认为今年美国整体通胀压力不大。原油价格是对通胀影响最大的因子，基准情形下预计整体抬升通胀中枢 0.5-1 个百分点，油价55-65 美元/桶分别对应全年 CPI 通胀中枢在 2.3-2.8%，PCE 通胀中枢在1.8%-2.3%。如果剔除原油，核心通胀大概率低于 2%，因此美国不会有太大的通胀压力。 ▍ 美联储全年大概率维持宽松的政策取向。短期通胀预期的上升更多源于疫情改善和疫苗接种加快带来的经济复苏预期，结合近期美联储官员的表态，我们认为宽松货币取向并未发生任何变化。往后看，虽然预计美国通胀在今年 Q2 将显著高于 2%，但通胀的回升更多受到基数效应和供需错配的影响，目前尚不具备持续大幅抬升的基础，同时美联储对于通胀的容忍度也明显提升，预计暂时性的通胀冲高不会影响到美联储宽松的货币政策取向。 ▍ 短期来看，今年二季度美国通胀可能冲破 5%，再通胀预期仍将主导市场。预计美国今年通胀高点将出现在二季度，对应 CPI 和 PCE 同比增速可能突破 5%，在此期间再通胀预期将继续主导海外市场走势。大类资产中，短期通胀冲高相对利好大宗商品，尤其会强化工业金属和原油的涨价预期。但再通胀带来的利率上行会明显压制高估值板块表现，美股料将迎来成长向价值的风格切换。 ▍ 风险因素：1）疫情和疫苗接种的不确定性；2）美国财政政策和货币政策持续超预期；3）原油和食品的供给端出现意外变化导致价格大幅波动。 崔嵘 宏观分析师 S1010517040001 联系人：蔡尚佑 宏观经济专题研究｜202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 美国通胀预期上升引发市场担忧 .......................................................................................1 通胀的衡量与指标的选取 ..................................................................................................3 美国短期通胀的分析框架 ..................................................................................................4 原油价格和薪资增速是关键 ..............................................................................................6 2021 年美国通胀走势预测 ................................................................................................8 风险因素 ......................................................................................................................... 11 rQnOpRyRoPnNtMsRtMqMmN8OaOaQmOpPmOmNjMnNnPjMtRpRaQsQpNxNoPrNNZmPnM 宏观经济专题研究｜202.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 美国通胀预期上升引发市场担忧 近期美国的通胀预期有所上升，我们跟踪的通胀预期指标反映出来的美国通胀预期已经超过 2%。从美债实际利率的走势来看，市场对于美联储货币政策转向的担忧有所升温，从而导致了美债收益率的上行和市场高估值板块的调整。 我们跟踪的美国通胀预期指标显示：以美国 CPI 为跟踪目标的 1 年期通胀预期均已超过 2%，其中 Michigan 12 个月通胀预期已经达到 2.5%；以 PCE 为跟踪目标的通胀预期也已超过 1.9%，SPF1 年期通胀预期为 1.94%，核心通胀预期为 1.9%。从历史时间序列来看，SPF 和 TIPS 反映出来的通胀预期近期都出现了明显上行，且均高于疫情前的水平；对于通胀更加敏感的 TIPS Breakevens（盈亏平衡通胀率）5 年期通胀预期已经达到 2.35%，创 2014 年（美联储结束 QE）以来的新高。综合各项指标（取均值），当前市场对于 2021年美国的通胀预期已经达到了 2.13%，显著高于美联储 2%的平均通胀目标，因此也引发了市场对于美联储货币政策收紧的担忧。 表 1：可跟踪的美国通胀预期指标 % 通胀目标 预测日期 最新值 Michigan 12 个月通胀预期 综合物价 Dec-20 2.5 Michigan 5-10 年通胀预期（50%分位） 综合物价 Dec-20 2.5 Michigan 5-10 年通胀预期（25%分位） 综合物价 Dec-20 1.4 Michigan 5-10 年通胀预期（75%分位） 综合物价