宏观：_同时上调中国2021CPI及PPI预测

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 同时上调中国 2021 CPI 及 PPI 预测 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 SFC No. BIU684 liuwenqi@htsc.com 2021 年 2 月 26 日│中国内地 深度研究 由“再通胀”步入“通胀” 去年以来，我们对 2021 年中国和全球通胀的预测一直位于市场预测范围的顶端，尤其是 PPI 预测。我们在此再次上调 2021 年中国 CPI 和 PPI 预测 ——我们将 2021 年全年平均 CPI 预测上调至 2.0%,PPI 预测上调至 3.3%，对比此前的 1.7%和 2.3%。值得一提的是，此前我们的各项通胀预测已全面高于市场一致预期（当时 Wind 一致预期分别为 1.6%和 1.4%）。我们本次上调通胀预测主要是考虑到 2020 年底来两个方面的变化： 1. 全球、尤其是美国需求回升和大宗商品通胀可能会比此前预期的更为强劲——我们在 2 月 24 日发表的报告《美国增长或将呈“过热”之势》中阐明，全球需求复苏，供需缺口将进一步扩大、美国尤甚。我们预测，全球产出缺口将快速弥合，推升通胀水平。值得一提的是，去年年底以来我们对全球贸易和工业生产周期回升的强度和持续性的判断就明显比市场更为乐观，因为从长周期角度，本次复苏是建立在此前 4 年周期逐年走弱、有效供给大幅退出的基础上的。由此，去年以来我们对中国和全球 PPI 预测持续显著高于市场预期，（请参阅 1 月 6 日发布的《哪些“惯性”在 2021 可能被打破？》）。而如今，全球、尤其是美国更大规模的刺激计划箭在弦上、势必进一步激化供给短缺的矛盾。考虑到中国本身需求不弱、政策不紧，中国 PPI 和核心通胀都将随全球需求“水涨船高”——上调 PPI 预测之外，我们预测中国非食品CPI 将呈明确的逐月回升走势，全年平均水平预测为 2.2%。 2. 近期中国食品、尤其是猪肉和粮食的供给收紧幅度比此前预期更为猛烈，可能导致食品价格通胀比此前预期的更有“粘性”。自 2020 年 4 季度以来，受供需两方面因素驱动，食品价格的上涨势头已经超出季节性。我们维持此前的判断，即本轮农产品通胀周期持续性较强（见 1 月 20 日发布的报告《食品通胀是否会超预期？》）。另一方面，受非洲猪瘟持续影响，目前生猪和猪肉供给回升进度大幅不及预期——基于这些变化，我们将 2021 年平均 CPI食品通胀预测从-2.5%上调至 1.4%。 从通胀的路径看，我们预计 2021 年上半年食品和大宗商品环比涨价更快。CPI 和 PPI 同比变化都将受到基数的影响——预计 2021 年全年 CPI 同比将逐季走高。而 PPI 可能在 5 月和 9 月左右出现两个“高点”，期间均可能攀升至 4%-5%左右的水平。 虽然上调通胀预期，我们目前维持 2021 年实际 GDP 增长 9.5%的预测；由此，2021 年名义 GDP 同比预测从 11.8%升至 12.3%。上调通胀但维持增长预测看似不协调，背后主要的原因是 1 季度疫情反复压制了需求增长，但由于供给相应收紧、对当期通胀却影响不大。 预计通胀上升将推动货币政策正常化，而市场通胀预期上调势必加大资产价格波动率。从宏观基本面角度看，目前总体政策正常化的速度尚不至于对增长构成制约。然而，我们将密切关注通胀预期变化——虽然短期政策宽松利好 GDP 和盈利增长，但若货币政策对通胀预期上涨的反应过于滞后，也会引发市场对“过热”和此后更痛苦紧缩过程的担忧，从而压制风险偏好、加大风险资产价格的波动性。 风险提示：全球需求恢复超出预期；疫情再度反复。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 春节错位疫情反复难掩近期通胀上升的势头 ................................................................................................................. 4 全球需求强劲复苏，而美国超大规模刺激“火上浇油” .............................................................................................. 7 全球大宗商品价格可能继续走高，推高中国 PPI 和非食品 CPI ................................................................................... 9 食品价格上升周期逐渐“做实”，同时国内猪肉供给恢复速度大幅不及预期 ............................................................. 12 上调 2021 平均 CPI 和 PPI 通胀至 2.0%和 3.3% ....................................................................................................... 14 结语——“再通胀”走向“通胀”对市场和政策的影响 ............................................................................................ 16 风险提示.............................................................................................................................................................. 17 图表目录 图表 1： 上游资源品和原材料价格领涨 PPI，但制造业 PPI 也出现多年未见的上涨苗头 ........................................... 4 图表 2： 上游价格环比涨幅强劲 .................................................................................................................................. 4 图表 3： 资源品贡献 PPI 涨幅的 6 成左右 .................................................................................................................