从再通胀到资产轮动

从再通胀到资产轮动长江证券研究所宏观研究小组分析师：于博SAC执业证书编号：S04905200900012021年2月23日3989目 录01货币超发必然涨价02输入性通胀在敲门03工业涨价近在咫尺04资产轮动悄然开启• 研究报告 •qNnRmOyQxP7NbP6MnPnNpNoPeRpPpNiNoMpMbRmNpRxNtRsNxNqNtM01货币超发必然涨价01图：中美日欧CPI同比增速（%）➢回顾2020年，出现了一个非常矛盾的现象：一方面，受新冠疫情冲击影响，各经济体物价纷纷回落，美国CPI同比增速一度降至0.1%，欧元区和日本CPI增速更是持续下滑并由正转负，通缩风险有所加剧；另一方面，各经济体货币大幅激增，增速纷纷创下新高，美国M2增速、日本M3增速分别创下25%、7.6%的历史新高，欧元区M3增速也创下08年以来的新高至12.2%。图：中美日欧广义货币供应量增速（%）当通货紧缩遭遇货币超发-2-1012345617/1218/618/1219/619/1220/620/12中国CPI美国CPI日本CPI欧元区调和CPI05101520253017/1218/618/1219/619/1220/620/12中国M2美国M2日本M3欧元区M3资料来源：WIND，长江证券研究所资料来源：WIND，长江证券研究所401图：过去60年全球GDP增速、货币增速（%）➢根据世界银行的统计数据，在过去60年间，全球GDP年均增速约为3.5%，而广义货币增速则高达6.4%。事实上，即便从十年维度来看，货币超发也是常态。而货币超发正是全球宏观杠杆率持续高企的根源，过去60年间，美国的宏观杠杆率从130%左右持续上升至250%，接近翻番，其中发达国家在过去20年间宏观杠杆率从204%上升到了263%。图：发达经济体宏观杠杆率（%）纸币时代货币超发长期难免0501001502002503002000200220042006200820102012201420162018政府居民企业合计0246810121416181960-201960年代70年代80年代90年代00年代10年代GDP增速货币增速资料来源：世界银行，WIND，长江证券研究所资料来源：国际清算银行，WIND，长江证券研究所501图：美国M2与GDP增速差、CPI增速（%）➢观察美日欧等发达经济体历史经验，在80年代之前，货币超发普遍导致通胀上行，但80年代之后，超发的货币不再体现为高通胀。图：日本M3与GDP增速差、CPI增速（%）货币超发推升通胀-10-50510152025303560657075808590950005101520美国M2与GDP增速差美国CPI增速图：德国M3与GDP增速差、CPI增速（%）图：中国M2与GDP增速差、CPI增速（%）-505101520257075808590950005101520日本M3与GDP增速之差日本CPI增速-1012345678-6-4-2024681012147075808590950005101520德国M3与GDP增速差德国CPI增速（右）-5051015202530868890929496980002040608101214161820中国M2和GDP增速差中国CPI增速资料来源：CEIC，WIND，长江证券研究所资料来源：CEIC，WIND，长江证券研究所601图：美国M2与GDP增速差、新房销售均价增速（%）➢实际上，80年代之后，美日欧超发的货币更多体现为资产价格的上涨，中国也不例外。图：日本M3与GDP增速差、东京房价增速（%）货币超发引发资产涨价图：德国M3与GDP增速差、新房销售均价增速（%）图：中国M2与GDP增速差、住宅商品房销售均价增速（%）-10-505101520253035646872768084889296000408121620美国M2与GDP增速差美国新房销售均价增速-20-10010203040506070-505101520257075808590950005101520日本M3与GDP增速之差日本东京房价增速（右）-6-4-2024681012147075808590950005101520德国M3与GDP增速差德国新房销售均价增速-505101520253035868890929496980002040608101214161820中国M2和GDP增速差中国住宅商品房销售均价增速资料来源：CEIC，WIND，长江证券研究所资料来源：CEIC，WIND，长江证券研究所701图：各国收入前1%人群份额（%）➢为什么80年代之后货币超发更多表现为资产泡沫？原因包括贫富分化、全球化、科技进步等多个方面。但我们发现：在过去十年间，全球贫富分化有所收敛，全球化进程也明显放缓，而2000年以来，各主要经济体劳动生产率普遍下行，或也意味着科技进步正在持续减慢。而这都指向，新一轮货币超发或同时推升资产泡沫和通胀。贫富分化暂缓，全球化放缓，科技进步变慢资料来源：WIID，WIND，长江证券研究所468101214161820222426001020304050607080900010日本英国美国法国德国051015202550S60S70S80S90S00S10S全球贸易平均增速-202468105560657075808590950005101520美国日本德国法国英国图：全球贸易平均增速（%）图：各国劳动生产率增速：MA5（%）资料来源：WTO，WIND，长江证券研究所资料来源：BLS，Penn World Table，WIND，长江证券研究所802输入性通胀在敲门02图：中国每日新增新冠肺炎确诊病例数及死亡病例数（例）➢回顾2020年，由于采取了及时检测和隔离的正确应对方式，中国在全球率先控制住了疫情。无论是从新增感染新冠肺炎的人数、还是新增死于新冠肺炎的人数，中国都是在2月份达到高峰、在3月中旬以后就持续位于低位水平。之后虽然北京、辽宁、新疆以及山东等地陆续出现过小规模的疫情反复，但都很快就得到了有效控制。➢而随着疫情对中国的影响持续大幅减弱，中国经济在1季度创下历史新低后，在2季度迎来强势复苏，4季度GDP增速已经回升至6.5%，工业增加值增速也回升至7%以上。图：中国GDP增速、工业增加值同比增速（%）中国：抗疫得力，强势复苏资料来源：WIND，长江证券研究所资料来源：WIND，长江证券研究所-2000020004000600080001000012000140001600020/120/220/320/420/520/620/720/820/920/10 20/11 20/1221/121/2中国新增新冠肺炎确诊人数（人）中国新增新冠肺炎死亡人数（人，右）-15-10-5051015/1216/616/1217/617/1218/618/1219/619/1220/620/12GDP增速工业增加值同比增速1002美国：增速新低，失业新高图：美国GDP季度、年度同比增速（%）-15-10-5051015202530354045505560657075808590950005101520美国GDP当季同比美国GDP年度增速➢相比之下，美国经济却