从历史经验看美国通胀的传导：大宗商品涨了，什么时候起通胀？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超 S0190516070004 研究助理 陈嘉媛 ＃relatedReport＃ 相关报告 20210128 历次经济复苏，美联储何时转向 20210121 本轮大宗商品上涨结束了吗？ 20210108 “Biden Trade”买什么 20200913 如何理解当前复苏所处阶段 ——以 2009 年为鉴 20201215 雨歇青山近，远望道阻长——2021 年年度海外宏观经济报告 20201108 骤雨不终日，润物细无声——2021 年年度宏观经济报告 [Table_Title] 大宗商品涨了，什么时候起通胀？ ——从历史经验看美国通胀的传导 2021 年 2 月 24 日 投资要点 春节至今大宗商品价格及美债收益率的快速上升，引发市场对美国通胀及美联储收紧流动性的担忧。我们通过回顾 2009-2011 年大宗价格及美国通胀上行的历史，以期对当前的形势能有更深的理解： • “大宗涨价—美国通胀上升—联储转鹰”这一链条时滞约 8-11 个月。回顾 2009-2011 年两轮大宗上涨的历史来看，美联储决策的核心不在于大宗价格的上涨，而在于美国核心通胀的上升和经济的复苏。从大宗价格上涨到美国核心通胀上升约需 4-5 个月的时间，而从核心通胀触底回升到美联储态度转鹰约有 4-6 个月的时滞。这意味着，从历史经验来看，大宗价格上涨到美联储担心通胀从而态度转鹰约有 8-11 个月的时滞。 • 本轮周期与 2009-2011 年的大宗价格上升周期有 4 点区别： ➢ 本轮宽松政策不间断，资产价格的波动更多来自金融市场本身。2009-2011 年，资产价格的扰动主要来自于政策“间歇性”退出，导致经济“一波三折”。但本轮宽松周期中，欧美放松的持续性以及预期引导显然更强。因此，来自政策实质退出的扰动会下降，而来自金融市场自身问题（如估值）的扰动会增加。 ➢ 本轮居民资产负债表未受到冲击，消费需求复苏更快。2008 年次贷危机对美国居民资产负债表造成巨大冲击，直至 2012 年底才完全恢复，这导致 2010 年出现大宗上涨，但核心通胀下行的情况。但本轮美国大幅“发钱”，2020 年 Q2 居民净资产已修复，消费需求的复苏更快。 ➢ 本轮从大宗价格上涨到美国核心通胀上行的时滞较短。由于本轮居民资产负债表未受损，一旦疫情缓解，需求的释放可能更快（从耐用品价格罕见上涨可见一斑），大宗上涨到美国核心通胀上涨的时滞可能会短于 2009-2011 年的通胀周期。此外，原油对核心通胀冲击的持续性可能也长于预期，根据 Fed 的研究或持续 2-5 个月。 ➢ 但是，本轮美联储对通胀的容忍度更高。疫情后美国经济与市场的绑定更深，同时美国政府债务率创历史新高意味着美联储其实“易松难紧”。在这种情况下，本轮美国核心通胀上升到联储态度变化的时滞可能更长，考虑到 2 季度基数导致的美国通胀上升已在预期之内，3 季度可能是市场与联储博弈的时间窗口。 风险提示：美联储货币政策超预期、海外疫情形势、疫苗接种进度超预期 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏观经济 拜登交易延续，通胀担忧渐起 • 全球经济复苏，拜登交易延续，大宗价格持续上行。随着疫苗的推进和全球经济的复苏，叠加拜登 1.9 万亿政策有望在 3 月推出，以油、铜为代表的大宗商品价格快速上涨。我们在《20210121-本轮大宗商品上涨结束了吗？》中曾提到，当前大宗价格的上涨主要受到需求端的驱动，在经济复苏尚未结束和政策刺激的推动下，大宗价格有望继续上行。 • 通胀问题及其是否影响美联储宽松态度逐渐引起市场担忧。大宗价格的快速上行促使市场重新思考是否会出现类似于 2009-2011 年的大通胀，从而导致美联储提前收紧。我们在《20200913-如何理解当前复苏所处阶段——以2009 年为鉴》中曾提出当前经济复苏与 2009-2010 年类似。并在《20210128-历次经济复苏，美联储何时转向》中提到，疫后美国政府债务率创历史新高，配合财政扩张、维持存量债务的可持续性，意味着美联储其实“易松难紧”。从鲍威尔 2021 年 2 月 23 日的发言也可以看出，美联储仍然维持鸽派态度，认为当前通胀仍较温和，就业最大化是美联储政策的主要目标。 2009-2011 年：从大宗上涨到美国通胀，如何演绎？ 从 2009 年到 2011 年，美国市场经历了两波大宗的上行和通胀的上行，大致可以划分为 5 个阶段，这与当时的经济形式、货币政策息息相关。大宗上涨—美国通胀上行—联储收紧这一传导链条的每个环节其实都存在一定的时滞。我们通过分析 2009-2011 年这段历史，可以对我们当前所处的阶段有一个更清晰的认知。 • 2009 年 3 月-2010 年 4 月：经济复苏，资产价格普涨，通胀上行。为应对次贷危机，美联储开启第一轮量化宽松（QE1）。在 QE1 的刺激下，美国地产回暖拉动美国经济由底部向上修复。在经济复苏的大背景下，美股、美债收益率、大宗商品价格和通胀都呈现上行趋势。 在这轮由底部触底反弹的经济上行中，市场和美联储的关注点集中在经济和劳动力市场的修复程度，而非通胀的上行。从大宗价格触底反弹到核心PCE 开始上行约有 4 个月的时滞。而直到 2010 年 1 月核心 PCE 触及 1.74%高点，美联储才开始提及“长期通胀略有上升”，这与核心 PCE 由底部向上反弹约有 6 个月的时滞。在这一轮大宗上涨周期中，“大宗上涨—核心 PCE上涨—联储担忧通胀”这一链条传导时间约为 10 个月。 rQtQqOuNqRoOrOoNpQtPmNbRcMbRoMpPnPmNlOmMsQlOnPqM6MtRtQwMoOmQvPmOoM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏观经济 图表 1：2009-2011 年大宗及通胀的两轮上涨可以划分为 5 个阶段 数据来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：在 2009-2010 年间，从大宗上涨到美联储对通胀反映存在约 10 个月时滞 2009 年 3 月——2010 年 4 月 经济全面复苏时期 时间 事件 时间差 2009 年 3 月 大宗价格触底回升 2009 年 7 月 美国核心 PCE 触底回升 约 4 个月 2010 年 1 月 美联储对经济表述由“上升”转为“持续增强”，同时提及“长期通胀预期略有上升。” 约 6 个月 2010 年 3 月 第一轮量化宽松退出 约 2 个月 数据来源：Wind，美联储，兴业证券经济与金融研究院整理 • 2010 年 4 月-2010 年 8 月：二次经济衰退，资产价格普跌，通胀下行。如我们在《20200913 如何理解当前复苏所处阶段——以 2009 为鉴》中所述，次贷危机后，美国经济的修复并非一帆风顺，而是类似“过山车”。伴随 2010年 3 月第一轮 QE 的到