A股市场年度复盘报告系列之三：复盘2010H1，被打断的紧缩周期

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2021 年 02 月 25 日 复盘 2010H1：被打断的紧缩周期 ——A 股市场年度复盘报告系列之三 相关研究 《基本面趋势的力量 -2008 至 2009 年A 股 市 场 复 盘 系 列 之 一 》 — — 20200714 《政策与经济的交谊舞 -2008 至 2009年 A 股 市场复 盘系 列之二 》 —— 20200714 证券分析师 陆灏川 A0230520080001 luhc@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 陆灏川 A0230520080001 luhc@swsresearch.com 联系人 陆灏川 (8621)23297818×转 luhc@swsresearch.com 本期投资提示：  一季度：过热迹象初显，没有躁动的春天。2009 年底 CPI、PPI 先后转正并快速上行，经济动能强劲。在持续了一年的大牛市之后，投资者开始担心政策退出。转过年关，3 个月央票利率意外走高，市场犹如惊弓之鸟。与此同时，1 月信贷投放过快引发决策层关注，窗口指导不期而至。随着货币&信贷政策踩下刹车，市场快速回调。春节前后，央行公开市场操作重回净投放，流动性预期改善叠加两会召开支撑风险偏好，指数小幅反弹。进入 3 月后，全年政策导向依旧不明朗：持续上涨的房价已经引发舆论声讨，但调控落地的强度和节奏尚不确定；对于加息的担忧挥之不去，但乐观者依然心存侥幸；欧美联手施压人民币升值亦引发担忧，可官方措辞一如既往地强硬。这一阶段，上证综指在 3000 点附近维持窄幅震荡，等待着进一步的信号。  在流动性预期方面，2010 年初和 2021 年初十分相似：前一年 A 股市场都因为宽松的货币环境而显著上涨，以至于当下估值处于高位；国内经济动能强劲，潜在通胀初露端倪，货币政策常态化的呼声开始占据上风。  然而今时不同往日，提示四点差别：（1）2010 年货币政策工具箱还不完备，只能把控“总闸门”；如今具备精准滴灌，结构化紧缩的能力。（2）2009 年市场普涨，但 2020 年是结构性牛市，部分板块的估值处于历史低位，为大盘提供安全垫。（3）当前居民储蓄通过基金渠道入市，与公募基金赚钱效应绑定，和宏观流动性相关性减弱。（4）2010 年，外资占比很低，海外货币政策对新兴市场估值体系的影响更加间接。  二季度：地产调控+欧债危机，全球股市共振下行。4 月中旬，国常会分析经济形势，首提“坚决遏制住房价格过快上涨。”次日，一季度 GDP 披露，同比高增 11.9%与危机前持平，图表上陡峭的斜率让各方达成共识：再不刹车，Q2 必然过热。同一天，地产调控落地，担忧成为了现实，A 股破位下跌。到了 4月底，以标普下调希腊评级至垃圾级为标志，欧债危机全面爆发，全球金融市场共振下行。整个 5 月，南欧诸国相继卷入其中，金融市场的反身性导致本被认为足够安全的英、法、德等核心国家亦面临巨大压力。成立 11 年后，欧元区站到了悬崖边缘。此后，二次探底担忧加剧，油价跌、金价涨，政策面随即转暖，但下落的飞刀无人敢接。进入 6 月，欧洲前途未卜，A 股缺乏反弹的外部环境。而农行巨额 IPO 在即叠加二季末钱荒来袭，A 股成交量降至地量，迎来至暗时刻。  以史为鉴，永远别低估一场危机的后遗症。新冠肺炎疫情显著冲击了全球秩序，而随后以美联储为代表的全球货币宽松，叠加疫苗逐步接种，似乎已经把世界拖出了泥潭，人们开始期待生活回归常态。但若用 2020Q1、Q2 对标 2008，用 2020Q3、Q4 对标 2009，用 2021 对标 2010，我们有理由对未来全球经济复苏的进程保持警惕。毕竟“复苏的不平衡、不充分”可能随时演变为另一场次生灾害。  新一轮人民币升值的长周期是否已经开始？后金融危机时代总需求不足，世界工业品市场上，欧美与中国企业竞争陷入白热化，奥巴马政府联手欧洲施压人民币升值。多方考虑后，2010 年 6 月 21 日，人民币对美元盘中涨停，宣告升值周期正式开始。此后由于中国经济复苏更快，货币政策在海外 QE2的同时反而收紧，中美利差扩张导致人民币升值更加势不可挡。这一处境与 2021 年初有诸多相似，我们或许已经处于人民币新一轮长期升值之中了。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 一季度：过热迹象初显，没有躁动的春天 ...................5 1.1 一月：调控开始酝酿，紧缩提上日程 .................................................5 1.2 二月：红包行情送温暖，希腊危机始扩散 .........................................7 1.3 三月：The only thing certain is uncertainty ............................. 11 2. 二季度：地产调控落地，欧债危机爆发 .................... 14 2.1 四月：房价向上，股价向下 .............................................................. 14 2.2 五月：欧债恶化、进逼德法，二次探底进行中 .............................. 17 2.3 六月：至暗时刻 .................................................................................. 21 3. 附录：2010H1 大事记 ............................................. 26 目录 nQnRtRvNuM8ObPbRmOmMpNmNjMmMpNlOoMmRaQoPmRuOtPoRuOqRoR3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2009 年最后两个月，CPI、PPI 先后转正并快速上行 ................................ 5 图 2：2010 年 1 月，各期限央票利率迅速走高 .................................................. 6 图 3：重启 IPO 后，资金面压力增大 ................................................................. 6 图 4：2009 年底房价月度环比涨幅逼近 2%，地产调控的呼声越来越高 .............. 6 图 5：