宏观月度关键假设表·第28期：节前三天货币操作猜想，重启28D逆回购、MLF、还是降准？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观月度预测更新 2021 年 02 月 07 日 节前三天货币操作猜想：重启 28D逆回购、MLF、还是降准？ ——申万宏源宏观月度关键假设表 · 第 28 期 相关研究 《脆弱螺旋——全球宏观展望 2021》 2021.01.27 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 研究支持 贾东旭 A0230120080001 jiadx@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 节前流动性缺口大，央行或重启 28 天逆回购并叠加 MLF 投放操作。经历过 1 月下旬短期利率大幅飙升之后，央行在春节前会如何进行操作？1）2021 年货币政策“不急转弯”，预计宏观杠杆率稳定于 284.1%左右，对应社融存量同比 10.6%，M2 全年同比 9.4%左右，是恪守中性的一年。而季度间节奏并不平滑，社融存量同比、M2 同比的年内低点或分别出现在 21Q3（社融存量同比预计 10.2%）和 21Q2（M2 同比预计 8.5%）。2）预计春节前后信贷货币需求仍然保持旺盛态势，预计 1-2 月社融同比、M2 同比分别为12.8%/13.0%，10.3%/10.0%。3）而央行 1 月的流动性操作，可能出现了“中长期投放纠偏 11-12 月”和“短期财政收支导致的流动性缺口大于预期”的叠加，我们测算 1 月的商业银行超储率或已压降至 0.9%的低位，以支撑 1 月 M2 增速小幅反弹至 10.3%左右。4）春节前仅剩的三个工作日，央行会如何操作？2 月的货币需求缺口仍然较大，央行如果不愿降准，则可能需重启 28 天以上逆回购，大规模投放约 9000 亿，并在此基础上，再净投放 MLF5000 亿，还需辅之以相对较大规模的现金投放。5）全年的中性信用环境，仍需央行中长期大规模的流动性操作才能得以支持，从实体经济融资成本的角度考虑，较为高效的操作方式仍应充分考虑“中性降准”的货币传导疏通作用。尽管在春节前后的流动性缺口扰动下，降准时点预测难度大幅提升，但这一中长期逻辑并未发生变化。 ⚫ 就地过年≠就地开工，下修 Q1 GDP，但无碍后续季度。防控升级导致的就地过年，对 21Q1我国经济会产生怎样的综合性影响？防控升级提升了农村地区居民返乡的难度，对部分服务业（如交通运输等）造成直接的暂时性冲击；但工业生产由转为平稳的需求节奏所驱动，企业员工就地过年不会直接转化为“就地开工”，工业生产的总体影响接近零，详细测算后修订 1-2 月、21Q1 工业增加值同比预测至 31.5%、22.5%，剔除基数相当于 6.8%的趋势增长。综合工业、服务业情况，下修 21Q1GDP 实际同比预测 1.1 个百分点至 18.2%，小幅上修下半年 GDP 增速，全年增速预测则对应小幅下修 0.2 个百分点至 9.0%. ⚫ 两大因素推动美元指数上行，人民币小幅升值。美元指数近期迅速上行，这只是暂时现象还是由中长期因素所推动？去年下半年以来人民币的升值趋势能否延续？在海外发达经济体普遍恢复乏力的情况下，美国仍然是其中表现最好的；且今年美联储的扩张幅度大概率小于其他央行，两大因素推升 2021 年美元指数趋于上行，年底在 94~96 之间；我国经济重回中长期增长中枢，推动人民币在美元反弹基础上小幅升值，实现对除美元以外的其他主要货币的大幅升值，预计 CNY 在 2 月继续小幅升值至 6.4，在 21Q1 有望升至6.2~6.3，年底在 6.3~6.4 之间。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共13页 简单金融 成就梦想 1. 节前流动性缺口大，央行或重启 28 天逆回购并叠加 MLF投放操作 ............................................................................ 4 2.就地过年≠就地开工，下修 Q1 GDP，但无碍后续季度 .. 9 3.两大因素推动美元指数上行，人民币小幅升值 .............. 11 目录 sPnRtRzRxPbRdN8OnPnNmOoPiNqQoMlOnNvN9PnMpQwMnRsPwMqQsM 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共13页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中国宏观杠杆率、M2 及社融增速预测更新 ................................................ 4 图 2：一般公共预算同比及预测（%） ................................................................. 6 图 3：一般公共预算支出同比及预测（%） .......................................................... 6 图 4：2 月初资金利率迅速回落 ............................................................................ 6 图 5：但 10Y 国债收益率持续上行 ....................................................................... 6 图 6：2021、2020 年 1-2 月逆回购投放节奏对比 ............................................... 7 图 7：2021 年 1-2 月中长期及总基础货币同比预测（%）................................... 7 图 8：第三产业分类增加值增速预测（%） ........................................................ 10 图 9：社会消费品零售总额同比及预测（%） ..................................................... 10 图 10：工业增加值实际同比及预测（%） .......................................................... 10 图 11：实际 GDP 同比及预测（%） .................................................................. 10 图 12：主要发达经济体实际 GDP 同比及预测（%） ......................................... 11 图 13：美国 2020 年国债融资远超赤字规模 .