科技行业全球SaaS云计算系列报告41：软件SaaS企业估值的锚在哪里？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 软件 SaaS 企业估值的锚在哪里？ 全球 SaaS 云计算系列报告 41｜2021.2.9 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S1010517080001 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 近年来美股软件 SaaS 企业估值水平持续抬升，目前板块 PS（NTM）已达到15X，板块估值锚在哪里，是市场当前极为困惑，亦需解决的问题。长周期历史数据回溯显示，美股 SaaS 板块的估值定价逻辑并未跳脱传统的财务分析框架，FCF 一直是板块核心的估值关注指标。早期高速增长企业，营收增速对股价影响最为明显，进入稳定增长阶段、从传统软件转型 SaaS 阶段企业，FCF 是核心的股价影响因素，同时市场长端利率等宏观因素亦会影响板块估值水平。伴随全球企业云化、数字化进程持续推进，我们判断软件 SaaS 仍将是未来 5~10年科技领域最值得关注的产业方向之一，美股、国内市场均是如此。我们建议持续关注美股优质的一线 SaaS 龙头企业，以及国内市场快速向 SaaS 进行转型的头部软件厂商，以及一级市场的投资机会。 ▍美股 SaaS 板块：估值逻辑遵从严谨财务分析框架，P/FCF 是理想的估值指标。过去数十年时间里，美股软件 SaaS 企业的 PS 水平一直在不断抬升，目前 BVP Cloud 指数 PS(NTM)已经达到 15X，我们重点覆盖的部分高成长 SaaS 个股的PS（2021E）水平亦基本处于 25~80X 之间，板块估值锚究竟在哪里，是市场当前极为困惑和关注的问题。长周期历史数据回溯显示，美股软件板块的 FCF、P/FCF 之间存在明显的正相关性，目前标普软件板块静态 P/FCF 处于 30X 附近，近年来板块 P/FCF 水平的持续抬升，我们可以从板块自身的业绩增速变化、市场长端利率的趋势性下行，以及市场自身风格漂移等层面得到合理的解释。板块 PS 水平的抬升，本身亦能够从企业自身业绩（FCF）变化、市场宏观环境等层面找到合理支撑，美股 SaaS 板块整体的估值定价逻辑并未跳脱传统的财务分析框架，企业成长性、市场长端利率等因素影响下的 P/FCF 是基础的估值锚。 ▍早期高速增长阶段企业：营收增速为股价主要影响变量。处于这一阶段的企业，倾向于关注收入增速，运营费用投入相对激进，典型企业代表包括 Twilio、Zoom、OKTA、Datadog 等。企业盈利能力、现金流等指标相对偏弱，对估值参考意义比较有限，PS 基本成为这一阶段企业唯一可用的相对估值指标。针对这一阶段的企业，市场一般倾向于给予较高的 PS 水平（当前板块营收增速>20%企业动态 PS 平均为 24X），而回归 DCF 本身的估值逻辑，这一现象本身可以得到非常合理的解释：市场总是喜欢借助线性外推高估短期企业表现持续性，从而形成对长周期的偏乐观预期，并最终显著推升 DCF 模型最终的测算结果。因此营收增速成为这一阶段企业估值的核心影响因素，同时营收增速的略微下滑亦会导致企业估值端的大幅波动。回顾 2020 年高成长 SaaS 个股的突出表现，疫情带来的乐观业绩预期，叠加利率的大幅下行等基本可以解释其中的较大部分。 ▍稳定增长阶段企业：FCF 为股价主要影响变量。随着 SaaS 企业渡过前期的客户积累阶段，逐步从早期高速增长过渡到稳定增长阶段，企业的战略关注度亦从营收增速转向盈利能力层面，并带来企业净利润、现金流等指标的显著改善，而从估值角度，利润、现金流等指标的改善，为市场采用 PE、P/FCF 等更为有效的相对估值指标提供了可行的基础。以进入稳定增长的 Salesforce、Service Now等典型企业为例，我们发现，在进入稳定增长阶段之后，上述公司的股价表现和FCF 之间存在明显的正相关性，在 2020 年之前，Salesforce、Service Now 的P/FCF 水平亦基本稳定在 40X、50X 中枢附近，同时长周期数据回溯显示，企业 P/FCF 水平的波动，亦可以通过 FCF 增速、市场长端利率等指标因素变化进行合理的解释。 全球 SaaS 云计算系列报告 41｜2021.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍传统软件转型 SaaS：转型进程带来的 FCF 变化为股价主要影响因素。企业在转型前期经历的收入确认方式调整、运营费用投入加大等，使得企业在转型开始后收入、盈利、现金流等财务指标出现全面恶化，并伴随转型深入，以及 SaaS 业务营收占比的不断提升，相关财务指标逐步企稳回升。我们分析发现，在上述过程中，企业的股价表现主要和企业 SaaS 转型进程相关。那么能否通过其他一些更为直接的指标来建立关联呢？我们总结发现 FCF 是一个非常理想的指标，从 Adobe、Autodesk 的历史数据回溯来看，即使在转型阶段，企业的股价表现亦和 FCF 存在明显的相关性，当然，FCF 的变化本身还是缘于企业从传统软件向 SaaS 的转型进程推进。 ▍风险因素：宏观经济超预期下行风险；企业 IT 支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；企业核心技术、市场人员流失风险等。 ▍投资策略：长周期历史数据回溯显示，美股 SaaS 的估值定价逻辑遵从严谨的财务分析框架，FCF 是板块核心的估值锚。伴随全球企业云化、数字化进程的持续推进，我们判断软件 SaaS 仍将是未来 5~10 年科技领域最值得关注的产业方向之一，美股、国内市场均是如此。我们建议持续关注美股优质的一线 SaaS 龙头企业，以及国内市场快速向SaaS 进行转型的头部软件厂商，以及一级市场的投资机会。短期建议重点关注受益于经济复苏相关个股，包括微软、Salesforce、Service Now、Autodesk 等。 表 1：重点公司列表 类别 公司 代码 市值（亿美元） 估值（PS） 2019 2020E 2021E 2022E 美股市场 微软* MSFT.O 18,253 13 11 10 9 Salesforce CRM.N 2,178 13 10 9 7 Service Now NOW.N 1,149 33 26 21 16 Adobe ADBE.O 2,343 21 18 15 13 Autodesk ADSK.O 661 20 18 15 13 MONGODB MDB.O 239 57 41 32 25 ATLASSIAN TEAM.O 596 37 32 27 21 VEEVA VEEV.N 439 40 30 26 22 SPLUNK SPLK.O 279 12 13 11 8 WORKDAY WDAY.O 634 17 15 13 11 OKTA OKTA.O 367 63 45 34 27 国内市场 用友网络* 600588.SH 200 15 14 12 9 金蝶国际* 00268.HK 155 30 29 23 18 广联达* 002410.SZ 147 27 23 18 15 金山办公* 688111.SH 300 123 77 52 38 微盟集团* 02013.HK