功效性护肤品行业深度：风起云涌，功效为王

风起云涌，功效为王功效性护肤品行业深度证券分析师：王立平 A02305110400522021.3.3 www.swsresearch.com2核心观点◼功效性护肤品高景气度，医美与皮肤科用药规模的不断增加，助推功效性护肤快速增长。1）皮肤学级护肤品快速增长。14-19年我国化妆品市场规模实现了9.9%的复合增速（全球为0.8%），其中14-19年我国皮肤学级护肤品市场规模实现了23.3%的年复合增速，19年的市场规模达136亿元。2）皮肤科用药规模高速增长、医美市场的快速发展，共同助推功效性护肤品的发展。19年我国非处方皮肤科用药销售额同比增长48.6%，我国医美市场同比增长18%至1436亿元。非处方皮肤科用药与医美项目通常都会造成皮肤屏障受损，需功效性护肤品帮助重新修复屏障。3）我国功效性护肤品人均消费低，未来提升空间巨大。19年我国功效性护肤品人均消费低，仅为1.4美元/人，远低于日韩美法英等发达国家，市场提升空间潜力巨大。按照自下而上与自上而下两个角度测算，预计2030年皮肤学级护肤品市场规模达到863.7 亿元。◼功效性护肤品市场向龙头集中，国民品牌展现本土优势。1）消费者黏性强，行业市场集中度通常较高。由于消费者的切换成本较高，消费者对功效性护肤品黏性强，通常行业集中度较高。19年日本、韩国、美国皮肤学级护肤品市场CR5分别为97.3% 70.3%、69.8%。2）国产品牌市占率上升，本土优势显现，薇诺娜为绝对龙头，国产品牌市占率仍有提升空间。14-19年中国皮肤学级护肤品市场CR5由78.4%下降至63.5%，主要是国产品牌市占率上升（ 薇诺娜+玉泽+比度克的市占率由10.7%提升至27.3%），进口品牌市占率下降，其中19年薇诺娜以20.5%的市占率位居第一。通常功效性护肤品本土品牌的市占率高，对比海外本土品牌40%-70%的市占率，我国国产品牌市占率仍有较大提升空间。◼贝泰妮：“薇诺娜” 聚焦敏感肌肤护理，强品牌力+渠道力+产品力打造龙头国民品牌。1）公司产品线齐全，营收利润快速增加。公司以“薇诺娜”为核心，并在此基础上延伸出针对婴儿、痘肌护理、高端皮肤修护、干燥性皮肤护理的四个新品牌。19年营收同比增加56.7%至19亿元，归母净利润同比增加58.1%至4亿元。2）医生教育起步，营销接力，打造高认知度头部品牌。医生教育起步，精准触客树立品牌形象；多层次多渠道营销发力，助推品牌力塑造。公司是唯一连续三年双十一进入美妆Top10的国货品牌。 3）抓准电商渠道实现弯道超车，拓展线下驱动未来增长。公司于2011年进驻电商，踩准电商渠道腾飞期，19年市占率位居国内功效护肤品第一。线下进行新零售、药店等布局，驱动未来增长。 4）积极投入研发，产品力强。公司打造大单品，明星产品舒敏系列贡献近40%的销售。产品功效经多篇文献论证，且公司推新速度快。 uViXiYiYcVoWnMqRaQcM6MtRqQoMmNiNqQoNjMoOtPaQpOoRvPmMtPNZoNoPwww.swsresearch.com3核心观点◼上海家化：玉泽涵盖多品类、多渠道，“医研共创”强化皮肤问题解决者形象。1）玉泽增长快速。公司19年营收同比增加6.4%至60亿元，归母净利润同比增加3.2%至6亿元。玉泽增长强劲，根据欧睿数据，15-19年的CAGR达42%，19年销售规模达3.8亿元。2）产品覆盖广，功效显著。玉泽拥有六大系列产品，产品品类覆盖广；采用三重仿生技术，强效修复脂质有效保留皮肤内部水分。3）“医研共创”模式，积累良好口碑。玉泽与国内多家顶尖三甲医院合作，不断巩固专业形象，积累口碑。4）乘电商渠道东风，驶入成长快车道。玉泽紧抓线上直播风口，同时进行口碑营销和内容营销持续引流，实现快速发展。◼欧莱雅：品牌众多的化妆品帝国，活性化妆品牌抢占中国市场。1）收入利润稳定。公司多品牌矩阵运营，19年营收同比增加11%至2335亿元，净利润同比下滑4%至293亿元；活性化妆品部门快速增长，19年增速为17%至6亿欧元。2）薇姿、理肤泉在中国市场开展竞争。薇姿于1998年进入中国，主打天然护肤，19年在中国的销售额为10亿元，市占率为7%；理肤泉于2001年进入中国，专注抗敏和祛痘。19年在中国的销售额为17亿元，市占率达13%。◼功效性护肤品行业高景气度，国产品牌快速成长，预计贝泰妮上市后二级市场21年PE合理范围在80-100X。功效性护肤品目前处于快速发展时期，预计未来五年仍保持高于化妆品其他细分品类的高增速。品类消费者黏性较强，行业集中度远高于化妆品其他细分品类的集中度。本土品牌优势明显，“国货崛起”浪潮下，国货品牌有望再下一城。我们认为拥有本土头部品牌公司在品牌力、产品力、渠道力等方面都拥有竞争优势，建议关注：1）贝泰妮；2）上海家化。贝泰妮2017-2019年归母净利润复合增速为63.7%，高于珀莱雅、上海家化、华熙生物，预计上市后二级市场21年PE合理范围在90X左右。◼风险提示：化妆品行业竞争激烈；获客成本快速增长；人均消费水平增长不及预期；内外部经济环境不确定性加剧。 主要内容41. 功效性护肤品赛道优质，国民品牌占据本土优势1.1 “敏感肌”、“药妆”、“功效性护肤品”1.2 功效性护肤品市场景气度高，量价驱动高增长1.3 市场向龙头集中，国民品牌展现本土优势2. 贝泰妮：薇诺娜敏感肌专业护理，高认知度品牌3. 上海家化：玉泽“医研共创”，皮肤问题解决者4. 欧莱雅：活性护肤品牌完善，多款明星品牌5. 投资建议6. 风险提示 www.swsresearch.com5前言：皮肤组织介绍◼皮肤可分为表皮层、真皮层及皮下组织。•表皮层较为强韧，主要起屏障功能，帮助隔绝外界污染及伤害。真皮层向表皮层提供营养物质。皮下组织主要由脂肪构成，起到保湿、储存能量、减震缓冲、固定皮肤的功能。•表皮层由表及里主要由角质层、透明层、颗粒层、棘层、基底层组成，内无血管，但有游离神经末稍。真皮层与表皮层由基膜相连，可分为乳头层、网状层。皮下组织连接皮肤与肌肉，常称为浅筋膜。图1：皮肤结构示意图资料来源：医美之家，申万宏源研究图2：表皮层结构示意图 www.swsresearch.com6◼敏感肌是指一种问题性皮肤状态。•主要由于皮肤受损免疫力下降，角质层变薄致皮肤屏障功能受损，皮肤神经纤维受到外界刺激过于亢奋，放大刺激信号传递给免疫系统，从而产生泛红、发热，瘙痒、刺痛、红肿、皮疹等不适现象。◼据艾瑞咨询敏感肌人群中约有43%属于轻度敏感肌。•弱度敏感表现为瘙痒、刺痛，人群占比24.7%；轻度敏感表现为瘙痒、刺痛、泛红，人群占比43%；中度敏感表现为瘙痒、刺痛、泛红、红肿，人群占比23.2%；重度敏感表现为瘙痒、刺痛、泛红、红肿、发炎，人群占比9.2%。图3：不同程度敏度肌人群占比与症状资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究1.1 “敏感肌”、“药妆”、“功效性护肤品” www.swsresearch.com7◼我国36.1%的女性为敏感肌，并且人群规模不断扩大。•据2017年《中国敏感性皮肤整治专家共识》报告，我国36.1%的女性是敏感性肌，占比超三分之一。随着外部环境刺激不断增多及现代人工作压力增大，敏感肌人群不