房地产行业从拿地数据看各城市与房企的变化：“三道红线”之后，哪些房企仍在扩张？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 5 日 房地产 内房股 2020 年业绩预览：不破不立 业绩预览 预测覆盖标的 2020 全年核心净利润同比增长 8.3% 我们预计 2020 年板块收入和盈利平均增长 14.0%/ 8.3%，整体弱于彭博一致预期。我们认为覆盖标的当前普遍没有降派息以补充修复财务指标的倾向，2020 年分红率将大体稳定，隐含股息收益率为 6.4%。业绩可能超预期公司：龙湖、融创、雅居乐、宝龙、中海宏洋；可能低于预期公司：碧桂园、奥园、时代中国。 关注要点 报表利润率将充分释压，2021 年或存“余波”，2022 年有望见底企稳。我们预计 覆 盖 公 司 2020-2022 年 报 表 毛 利 率 平 均 为 27.0%/26.4%/27.0% ， 同 比-2.8/-0.6/+0.6 百分点，核心净利率平均为 11.3%/10.5%/10.2%，同比-0.5/-0.8/-0.3百分点。受疫情压制，2020 年住宅交付量略弱于计划，低毛利项目交付较为集中进一步压制业绩表现。然而随着“历史包袱”集中释放，叠加销售利润率 2021年有望先行企稳，我们认为报表利润率将在 2021-2022 年逐步见底企稳，带动盈利增速修复。 财务指标整体向好，房企普遍将“三条红线”规定视为“硬约束”。我们认为监管机构后续将视政策效果逐步扩容，然而当前我们覆盖的房企普遍已将修复财务纳入未来运营铺排，部分公司甚至提前模拟实践“三条红线”要求，以期纳入试点后平稳过渡。我们预计典型房企 2020 年底平均现金短债比、净负债率和扣预负债率分别为 1.9 倍/60%/72%（2020 中期分别为 1.5 倍/68%/74%），同时平均融资成本将大体稳定或较中期改善。究其原因，除主动控制拿地强度（全年拿地占销售额的 40%，对比 2018 和 2019 年为 44%和 46%）和结利增厚权益等内生活动外，部分房企亦通过分拆子业务、新股配售、资产处置等方式进行外延补充。 土拍市场竞争有所纾缓，整体环境更趋理性。我们在《数说“三条红线”》报告中将房企按当前财务和土储状况分为 ABCD 四类，2020 年其拿地强度依次递减。未来在财务安全性的硬约束下，我们认为土储和财务双优的公司才能持续积极补地发展，主要为 AB 类，我们预计其 2021-2023 年拿地强度大约 40%-50%。CD 类公司由于财务压力相对更大，发展端对应掣肘也更多，我们预计其 2021-2023 年拿地强度大约 20%-35%。考虑到试点将逐步扩容，且试点房企有三年调整期，我们认为行业供给侧改革虽已开启，但过程会循序渐进，短期体现为土拍市场竞争有所纾缓但未显著降温，下半年 300 城宅地成交溢价率仍在约 15%。 房企成长端分化趋势将持续强化。我们预计 2020 年底覆盖标的未售土储厚度将从 2019 年底 3.9 倍削至约 3.6 倍（我们认为 2-3 倍为合理水平），预计 2021 年平均销售增速约 12%（2020 年实际为 13%）。伴随 2018 年四季度以来获取的土储在供货端占比进一步提升，加之疫情对供求释放节奏的干扰边际减弱，覆盖房企普遍认为其 2021 年销售利润率将企稳（2020 年销售毛利率大多落于 20-25%区间）。然而考虑到财务状况和补地强度的分化，我们认为未来公司成长端分化将持续，其中我们预计 AB 类公司 2021-2023 年平均销售增速为 16%/16%/15%，CD类为 8%/6%/5%。 估值与建议 我们调整 7 家公司盈利预测（见图 17 预测调整表），预计覆盖标的 2020-2022 年核心净利润增速为 8.3%/13.4%/14.9%。近期政策面，尤其按揭相关新闻以及个别房企的盈利预警再度引发投资者对基本面和房企利润率的担忧情绪，然而我们认为行业“稳”字当头政策取态将延续，全年基本面指标降速而不失速，加之业绩期兑现在即，建议投资者低吸基本面均好或趋势向好、确定性强的标的，首推华润、融创、中海、龙湖、旭辉、宝龙、越秀。 风险 融资和信贷政策超预期收紧；海内外疫情进一步升级。 张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713 eric.zhang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 华润置地-H 跑赢行业 46.40 7.2 6.5 融创中国-H 跑赢行业 44.28 4.0 3.6 中国海外发展-H 跑赢行业 24.45 4.1 3.6 龙湖集团-H 跑赢行业 52.51 10.1 8.9 旭辉控股集团-H 跑赢行业 8.70 5.3 4.6 宝龙地产-H 跑赢行业 6.77 4.4 3.6 越秀地产-H 跑赢行业 2.16 4.2 3.3 中金一级行业 房地产 相关研究报告 • 房地产 | 中金房地产周报#230：新房销售、推盘增势稳健 (2021.02.02) • 房地产 | 拨云见日，去伪存真：数说“三条红线” (2021.01.04) • 房地产 | 近期路演思考：本轮地产股反弹的几个主要关注点 (2021.01.22) • 房地产 | 信贷平稳过渡，行业整合提速—《房地产贷款集中度管理制度》简评 (2021.01.03) • 房地产 | 12 月统计局数据点评：销售、投资延续韧性表现，新开工增幅走阔 (2021.01.18) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 861001141281421562020-022020-052020-082020-112021-02相对值 (%) 沪深300 中金房地产 中金公司研究部：2021 年 2 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 1: 覆盖房企 2020 年业绩预测汇总 注：合景泰富营业收入为按权益合并口径，雅居乐盈利为归母净利润。 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表 2: 覆盖房企 2020-2022 年业绩预测总结 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司名称2020E核心净利润（亿元）同比（%）2020E营业收入（亿元）同比（%）2020E毛利率（%）同比（ppt）2020E核心净利润率（%）同比（ppt）或超出/符合/低于市场预期中海宏洋4228.3%38434.4%29.5%-3.8ppt10.9%-0.5ppt宝龙3427.4%36138.6%35.6%-0.8ppt9.5%-0.8ppt合景泰富6525.0%50630.0%32.5%0.7ppt12.9%-0.5ppt龙光12323.0%74329.3%31.0%-0.5ppt16.6%-0.8ppt龙湖18720.0%1,87524.1%28.5%-5.1ppt10.0%-0.3ppt雅居乐9019.9%80032.8%28.0%-2.5ppt11.3%-1.2ppt世茂12418.3%1,39324.9%29.4%-1.2ppt8.9%-0.5ppt旭辉8016