消费行业产业深度专题报告：社区团购，普惠式电商，再掀零售革命

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 社区团购：普惠式电商，再掀零售革命 消费产业深度专题报告｜2021.2.25 中信证券研究部 核心观点 姜娅 首席消费产业 分析师 S1010510120056 杨清朴 社服行业 分析师 S1010518070001 盛夏 首席农业分析师 S1010516110001 薛缘 首席食品饮料 分析师 S1010514080007 报告从产业角度出发，基于大量草根调研和高频数据跟踪，对当前商业模式和长期需求空间进行定性和定量测算。深度思考互联网巨头抢跑背后的意义和决心，对市场焦点和竞争走向加以推演。总结来看，预计社区团购将掀起一场适合在全国复制推广的“普惠式”零售革命，有望承载家庭日常性消费的核心流量入口之一。 ▍电商增长第三极，始于生鲜、终于零售。随着线上化率提升，便携、新鲜、平价的生活体验将成为家庭消费的首选。社区团购定位次日达短距社交电商，基于买菜做饭和食杂零售消费场景，以刚需、高频的生鲜品类为切入口为用户提供极致性价比的商品和服务，大幅降低低线城市乃至全国乡镇、村一级市场消费者的需求门槛。平台通过集单来扩大采购端规模效应，通过构建完整流通链路将上游供应商与下游团长进行串联，利用最后一公里自提降低每单履约成本，长期来看是能够实现有质量的规模化扩张的电商增长第三极。 ▍去库存、高周转，重塑流通渠道格局。社区团购模式打破了传统的商品流通链路，将原本流通渠道的多层分销体系重构成为“平台供应商-团长提货点-用户”的全新链路格局。平台积累的海量订单扩大了上游采购能力，实现了稳定、优质、低价商品供货；通过去库存降低了损耗，充分拉动了厂商、经销商、生鲜批发商的动销率，压缩结算周期并提高了上游的资金周转效率，充分让利消费者形成终端价格优势。次日达模式扩大了商品的适销性，因此判断除生鲜外社区团购最主要的机会将集中在高性价比的快消可食领域，为 C 端品牌化趋势打开机会窗口。 ▍创新履约能力，高效社会化分工。社区团购“中心仓-网格仓-团长”的三级物流体系重构了下沉市场基础设施，相比传统电商服务站点更加前置，物流链条更短且成本更低（2019年圆通快递单票成本约 2.6元 vs 兴盛优选单件履约成本 0.95元），是目前零售业态尤其是低线市场最贴近消费者的存在。通过撬动了大量社会闲置资金和人员加入仓配体系中，以更加粗放的社会化管理和分工方式代替了传统零售门店的管理模式。社区团购的供应链柔性化管理空间较大，长期来看商品侧毛利率对标头部连锁超市，成本端优化逻辑高度近似于快递和外卖业务，盈利通路已基本得到验证。我们认为平台模式有能力在未来 3-5 年将下沉市场零售需求较大比例迁移至线上，从根本上提高零售业的供应链效率。 ▍现阶段需求空间约 1.2-1.5 万亿，长看 10 倍扩容空间。基于城区+农村市场，在维持当前品类结构情况下，保守预计 3-5 年需求空间可达 11918-14940 亿，扩容空间约 5-6 倍。按照 2025 年生鲜零售市场规模约 6 万亿的预测（CAGR 约为5%），将推动生鲜线上化率水平由目前约 5%提升至约 12.5%。平台若能实现SKU 扩展至生鲜、快消、日用品、服装、电子产品等全品类商品，将有能力进化成以社区为中心的综合电商平台，由服务团长等 B 端人群向更多 C 端消费场景迭代，长期来看向 5 万亿的食杂电商零售市场进行渗透具备逻辑支撑，核心取决于电商化过程中的物流效率和供应链能力。 消费产业深度专题报告｜2021.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 李鑫 首席轻工分析师 S1010510120016 ▍巨头混战终局难判，履约效率+供应链能力决定竞争走向。随着互联网巨头之间的边界已悄然随流量红利的枯竭而越发模糊，社区团购是作为 O2O 模式在生活刚需领域的重要延伸，也是未来商品电商和生活服务类电商相互渗透的重要基石，对美团、滴滴等本地生活平台是更加纯粹的用户增量，对阿里、拼多多等商品电商来讲是既有业务模式的延伸。竞争过程将考验平台组织运营能力，同时如何改善 SKU 与成本效率的不匹配对加快电商化发展起重要意义。短期区域型龙头依托本地化供应链优势仍可盘踞一方，因此动态的竞争格局尚不清晰，预计模式自身快速迭代过程中市场地位的流转也将成为常态。长期来看，巨头在流量端、履约侧和造血能力上预计将占据上风，有望凭借生态优势实现降维打击。 ▍风险因素：政策监管力度加强对市场运营策略的影响；行业整体线上化率提升不及预期；互联网行业竞争加剧影响。 ▍又一次零售革命，成就伟大。巨头倾全力布局社区团购主要基于增量用户价值以及O2O 生活场景的延伸，尤其在互联网行业快速内卷化过程中，社区团购是介于商品电商和本地生活之间的兵家必争之地。模式诞生初期美团、拼多多凭借各自在线下运营能力或流量端优势快速跑马圈地，为获取交易规模的脉冲式增长也支付了大额资本性支出作为代价，预计补贴和竞争加剧将导致经营业绩呈现大额亏损。但从更长的时间维度来看，高确定性的规模增长料将为市场创造出更大的想象力和估值空间，市场对美团、拼多多在用户增量和生态价值延伸上将更加充满信心，对平台长期变现能力提升和护城河的巩固也将给予更加乐观和充分的预期。我们看好以美团为代表的本地生活平台，和以拼多多为代表的电商平台在社区团购领域的长期竞争潜力。同时对兴盛优选、十荟团等区域性社区团购龙头保持密切关注。同时，社区团购是微信生态下的零售模式，交易空间的打开料将使平台高确定性受益。 重点公司盈利预测简表 公司 代码 股价 EPS（元） PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 腾讯控股 0700.HK 757.5 13.3 15.96 19.07 44 37 31 美团-W 3690.HK 423.6 0.84 -1.59 -0.63 277 NA NA 拼多多 PDD.O 202.8 -3.20 0.80 6.64 NA 1,627 197 京东 JD.O 106.9 11.35 17.04 23.69 61 40 29 京东集团-SW 9618.HK 416.8 5.68 8.52 11.85 61 41 29 资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021-2-17 收盘价，拼多多、京东股价单位为美元（汇率 1:6.46），EPS 为 Non-GAAP 下摊薄的 EPADS；腾讯控股、美团、京东集团股价单位为港元（汇率 1:0.83），EPS 均为元；腾讯控股 EPS 为 wind 一致预期 sXhUlXnVfWuYnMoP6M9R7NmOpPpNqRfQqQmOkPsQqN8OrQrMxNpMtMuOrNyQ 消费产业深度专题报告｜2021.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 前言 ........................................................................................