固定收益月报：资金面最宽松的时点已经过去

证券研究报告 资金面最宽松的时点已经过去 固定收益月报（01.04-01.31） 2021 年 02 月 01 日 中 债综指走势图 袁 闯 分 析师 执业证书编号：S0530520010002 yuanchuang@cfzq.com 0731-84779536 杨 苑 研 究助理 yangyuan@cfzq.com 0731-84403490 陈 诗璐 研 究助理 chensl2@cfzq.com 0731-89955711 相关报告 1 《固定收益：短端利率回升，长端下行空间暂未 充 分 打 开 - 固 定 收 益 周 报 （ 01.18-01.24 ）》 2021-01-26 2 《固定收益：资金面逐步收敛，短债面临较大调 整 压 力 - 固 定 收 益 周 报 （ 01.11-01.17 ）》 2021-01-19 3 《固定收益：年初流动性依然充裕，警惕通胀预 期 升 温 - 固 定 收 益 周 报 （ 01.04-01.08 ）》 2021-01-13 4 《固定收益：年末流动性宽松，经济复苏态势延续-宏观债券月报（12.01-12.31）》 2021-01-05 5 《固定收益：再平衡，待佳期-2021 年利率债年度策略报告》 2020-12-31 投资要点  货币市场：央行公开市场操作更加节制，资金面先松后紧。1 月公开市场共有逆回购投放 10690 亿元，逆回购到期 12450 亿元，MLF 到期3000 亿元，TMLF 到期 2405 亿元，全月广义公开市场累计净回笼 2165亿元。月初流动性仍然宽裕，受央行公开市场操作收敛以及缴税缴款等季节性因素的影响，资金利率月中开始上行，1 月末 DR001 收于3.33%，较上月末大幅上行 223.31bp；DR007 收于 3.16%，较上月末大幅上行 70.22bp。  债券市场：1 月利率债收益率先抑后扬，月末流动性超预期收紧引发债市剧烈调整，短端利率大幅上行，10Y-1Y 国债期限利差收窄。1月末 1 年期国债收于 2.68%，较 12 月末上行 20.6bp；10 年期国债收于 3.18%，较 12 月末上行 3.57bp。1 年期与 10 年期国债期限利差较12 月末收窄 17.03bp 至 49.87bp。1 月信用债收益率走势分化，信用利差整体收窄，等级利差走势分化。中短票收益率方面，AAA 级收益率整体上行，AA+及 AA 级收益率多数下行。  月末流动性超预期收紧，市场对货币政策的预期转向。1 月初流动性延续宽松局面，但月中央行开始连续“地量”操作逆回购，除了在 19-21日税期有大额投放作为对冲以外，近期央行公开市场操作以净回笼资金为主，月底流动性紧张程度超预期。永煤违约事件后央行明显加大了对流动性的呵护力度，这强化了市场对流动性宽松将会持续至春节后的预期，也助长了金融机构加杠杆的行为。此时央行操作收缩表明央行无意引导资金面过于宽松，向市场传递了货币中性的明确信号。马骏的讲话也体现了央行对于去年宏观杠杆率上升较快、股市房市涨幅较大的关注，提示货币政策应适度转向。一致预期被打破后市场恐慌情绪发酵，机构由于担心春节期间资金安排不及预期而不愿融出资金，在一定程度上加剧了资金面紧势，股债商市场均出现大幅调整。资金面最宽松的时点已经过去，预计春节前后资金维持紧平衡，建议对债市保持谨慎但不悲观。在央行连续地量操作逆回购、缩量续做MLF 后，市场开始担忧流动性拐点已至，我们认为央行此时快速大幅收紧流动性的概率较低。当前市场利率已经显著高于政策利率，且春节临近，预计接下来央行将有更积极的资金投放的安排，但目的仅是为了平抑当前资金面异常紧张的情况，不宜对资金利率回落幅度有太高期待。我们认为本轮债市反弹行情或接近尾声，春节前债市将以震荡走势为主，在资金紧势缓解后短端利率或有小幅回落的空间。一季度经济仍有继续走强的支撑，叠加经济活跃度提高后通胀预期抬升，长端利率将是易上难下的状态。随着此后经济增长动能环比走弱并向潜在增速回归，利率中枢将缓慢下行。信用债一级市场逐步回暖，但实质性改善的时点尚未来临。 1 月信用债发行规模明显上升，净融资规模由负转正，但呈现出结构性分化现象。具体来看，1 月净融资规模中私募债和定向工具等非公开品种占比远高于公募债，投资者对公开市场的认可度并未恢复至永煤事件之前。此外，存量信用债一季度内到期压力大，后续信用融资能否实质性改善将面临较大考验。资金波动预期尚存，近期需关注短期流动性对信用债市场的影响。目前来看，市场对华夏幸福、海航等主体的信用风险事件早有预期，因此短期内信用风险不是影响信用债市场的主要原因，投资者应警惕现阶段流动性收紧或将对信用债市场造成一定冲击。  风险提示：基本面变化大幅超预期，政策变化超预期、疫情复发风险。 0%2%4%2020-012020-052020-092021-01中债综合指数点评报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 核心观点 .................................................................................................................. 3 2 货币市场 .................................................................................................................. 4 3 债券市场 .................................................................................................................. 4 3.1 利率债....................................................................................................................................................... 4 3.2 信用债....................................................................................................................................................... 6 4 风险提示 ..........................................................................