大类资产配置系列（二）：美股将迎风格切换，科技退潮；消费医疗跑赢

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2021 年 1 月 22 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观：大类资产配置系列（二） 美股将迎风格切换：科技退潮；消费医疗跑赢 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  “广发投资时钟”及其在大类资产配置中的应用。 “广发投资时钟”的定义与周期划分。基于全球经济的内生性因素——产业转移，每一轮产业转移大约 20 年左右，对应一轮库兹涅茨周期。每一轮产业转移因承接国经济体量差异可被分为强库兹涅茨周期与弱库兹涅茨周期；每一轮产业转移中又嵌套两轮资本开支周期，上半场对应弱资本开支周期、下半场对应强资本开支周期。由于美国影响全球总需求及资本流动，我们将美国每一轮资本开支周期进一步分为早周期、中周期、晚周期及衰退期。最终得到“广发投资时钟”：“强/弱库兹涅茨周期*强/弱资本开支周期*早/中/晚/衰退期”的 16 种周期。 “广发投资时钟”在全球大类资产配置中的应用。“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段股债表现均衡、商品差强人意；“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段商品表现强劲，此间债券表现在四个大周期中最差； “弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段资产表现最为两极化，股债极好、地产表现在四个大周期中最差；“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段股、债、商品、地产四类资产在四个大周期中表现最为均衡，唯独黄金表现偏差。此外，从长期来看，股票是相对收益最高的大类资产。且一旦某一产业承接国跨过中等收入国家陷阱，随后 10-20 年其股指将领跑全球。 基于“广发投资时钟”的大类资产配置建议。往后看，疫情影响彻底结束后全球将进入“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段，各类资产将呈现出均衡表现，黄金或略差。十四五期间中国将跨过中等收入国家陷阱进而未来 10 年 A 股将跑赢美股。除了“广发投资时钟”外，美国社会结构会引发美债的超长周期变化并进而影响各类资产的β甚至α。  “广发投资时钟”不仅对大类资产配置有很好的指导意义也可以应用于美股行业及风格轮动。 美股各行业的长期表现。1973 年-2019 年的数据显示，年化收益率 TOP3 行业为医疗、必选消费、科技，收益风险比 TOP3 行业为医疗、必选消费、新兴（科技型）工业。 四个大周期下美股行业轮动规律。“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段上游行业表现强劲、金融及非核心消费表现最差；“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段各行业表现在四个大周期中表现最为均衡，此间房地产（REITS）和科技表现最好；“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段资产表现最为两极化，核心消费和医疗表现突出、科技明显跑输；“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段金融和科技偏强、上游行业偏弱。 小周期（16 个周期维度看）对于美股投资的影响。不同小周期下美股行业表现存在粘性，即某一时期领涨行业wangshen 王屾 2021-01-23 16:47:26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 的积极表现往往会贯穿 2-3 个小周期，因此小周期划分的失误对美股投资影响相对有限。此外，弱库兹涅茨周期中两轮资本开支周期下的衰退期美股各行业均现普涨，且整体表现均优于其他 3 个小周期，其中核心消费、医疗和地产（REITS）最佳；同样地，强库兹涅茨周期下衰退期美股整体普跌，整体表现均劣于其他 3 个小周期，其间科技及新兴（科技型）工业领跌。此外，早、中周期阶段美股各行业分化程度低、涨多跌少。 不同美股行业的投资择时：核心消费及医疗最稳定；科技最需择时；电信及公用事业表现最弱。我们给每个行业在不同周期中的表现进行打分并累计分值进行排序，有别于收益率和性价比排名，打分排序更易于观察行业指数的稳定性。1973-2019 年打分结果 TOP3 行业是核心消费、医疗与非核心消费；1973 年-2019 年年化收益率排名 TOP3 行业为医疗、核心消费以及信息技术。整体来看，核心消费属于长期收益高且最为稳定的行业。信息技术的长期年化收益率极高，但打分排名位列第 8，说明该行业投资最需择时。此外，作为一个成熟经济体，美国能源（传统能源）、电信及公用事业等行业指数表现整体偏弱。 11 个行业指数的周期轮动表现。金融行业在“强+弱”周期表现偏强，打分排名第一、年化收益率排名第二；核心消费行业在“弱+强”周期表现强劲，并且无论是打分排名还是年化收益率排名均为第一；非核心消费行业在“弱+弱”周期表现最佳，打分排名第三、年化收益率排名第四，在“弱+强”周期表现也不错；工业行业在“弱+弱”周期与“强+弱”周期该行业指数打分排名均为第四，但“弱+弱”周期的年化收益率排名第二、“强+弱”周期年化收益率排名第三；原材料行业在“强+强”周期表现强劲，打分排名与年化收益率排名均第一，其余周期均可降低对该行业指数的关注；信息技术行业在“强+弱”周期年化收益率排名第一、打分排名第六，需要回避此间的早周期和衰退期，“强+强”周期与“弱+强”周期则应回避信息技术；电信行业在“强+强”周期表现较好，打分排名第四、年化收益率排名均第三，其余周期均可降低对该行业指数的关注；医疗行业在“弱+强”周期最佳，打分排名与年化收益率排名均第二；“弱+弱”周期其次；公用事业行业可不予关注；能源（传统）行业指数在“强+强”周期表现强劲，打分与年化收益率排名均第二，其余周期无需关注；房地产（类 REITS资产）行业在“弱+弱”周期表现强劲，打分与年化收益率排名均第一，其余周期可降低关注。  群体免疫后美股或将正式迎来风格切换：未来 5-8 年关注消费、医疗；科技将开始跑输。 金融危机后到疫情暴发前全球处于“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段，美股中科技类、非核心消费以及房地产（类 REITS 资产）等行业表现突出。疫情结束后的 5-8 年全球在“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”下将迎来风格切换，核心消费、医疗将开始跑赢，金融与非核心消费也值得关注，而信息技术或将明显跑输。 就美股风格切换时点而言，我们认为在美国实现群体免疫后，大约对应今年 Q3 左右。届时美股将迎来一波科技股调整，随后进入核心消费与医疗领跑市场的时代。  核心假设风险：全球经贸政策及产业转移趋势超预期；全球疫情持续时间及其影响超预期；对美股及其行业指数定价的理解不到位；拜登政府政策及美联储货币政策超预期。 wangshen 王屾 2021-01-23 16:47:26nQnRmOvNyQ6MbP9PnPmMmOqRiNqQrQeRmOtO7NpOpQvPpOoP