电商行业：行业龙头将持续录得佳绩（香港）

2021 年 1 月 18 日 (星期一) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年1月18日“e-Commerce - Industry leaders should continue to prevail”的中文摘要 1 电商 行业龙头将持续录得佳绩 ■ 20年四季度线上消费增速有所放缓 ■ 京东和阿里巴巴20年四季度的增速将继续优于行业整体 ■ 在长期持续看好京东和阿里巴巴；调整目标价 20年四季度线上商品零售增速有所放缓 根据国家统计局数据，中国线上实物商品零售额（不含线上服务）在20年四季度达3.1万亿元人民币，增速从20年三季度的17.2%放缓至13.7%，反映出19年同期高基数的影响。分月度来看，线上实物商品零售额在10/11/12月同比增长21.4%/13.9%/7.3%，显示出11月大促后消费需求在12月逐渐疲软的趋势。此外，电商渗透率于20年四季度的电商旺季达26.2%，但仍低于20年二季度的26.6%，说明线下消费在疫情后恢复有所加速。从消费品类来看，吃、穿、用品类增长都有所放缓，20年分别录得30.6%/5.8%/16.2%的累积同比增长（19年：30.9%/15.4%/19.8%）。展望未来，我们预计线上实物商品零售额将于2021年全年取得约20%-25%的同比增长，而上半年因低基数将增长更快。 20年四季度京东和阿里巴巴的增速将继续优于行业整体 京东（JD US；买入；目标价106美元）：我们预计20年四季度京东GMV同比增速将加速至28%，1P/3P收入将分别增长28%/41%，因为：1）双十一期间GMV取得同比增长33%的亮眼成绩；2）过去几个季度积累的充足弹药储备足以支持用户投入；以及3）带电品类在电商旺季的强劲销售。展望未来，我们认为京东借助产品的品类优化、优质的用户体验，以及京喜在下沉市场的贡献，将继续录得强劲的活跃买家数增长。此外，鉴于越来越多商家将京东配送作为营销手段，而京喜快递亦在快速扩张，我们认为第三方物流收入将录得强劲增长。在社区团购模式上，我们认为京东凭借其在供应链能力上的优势，有望在下半场竞争中后来者居上。我们维持买入评级，并将目标价从之前的100美元调增至106美元，主要源于对公司未来盈利能力提升更为乐观的预期。 阿里巴巴（BABA US；买入；目标价330美元）：我们预计21财年三季度天猫实物商品GMV将录得略低于20%的同比增长，而客户管理收入将录得20%的同比增速，主要得益于：1）信息流广告快速起量；2）淘宝特价版在下沉市场取得的成功；以及3）双十一期间（1号至11号）GMV同比增长26%的亮丽表现。此外，我们认为淘宝近期在信息流推送、订阅功能以及内容场景方面的迭代将通过在主页加入更多视频内容推荐的方式，提升用户使用时长并帮助商家更好地积累私域流量。展望未来，尽管我们认为监管变化对阿里的实际影响应相对有限，但出于对公司利润率增长轨迹更为保守的预期，我们仍将21/22/23财年的预测非GAAP净利润分别下调4.4%/5.5%/4.5%。考虑到政策利空对市场情绪带来的影响还未消退，将核心电商22财年预测EV/EBITDA倍数由17倍下调至15倍，并维持买入评级，将目标价由359美元调减至330美元。 长期持续看好京东和阿里巴巴 长期来看，我们认为京东将利用其供应链的优势在快消和生鲜品类满足更多的消费需求。而阿里巴巴则将借助其更完善的电商布局，通过向行业价值链两端延伸，获得更大的市场蛋糕份额。同时，我们认为淘宝特价版和京喜在满足下沉市场需求方面已经发展成为有力的选手。通过相似的低佣金政策以及产业带商品供给，它们将会开始对拼多多在下沉市场的优势地位构成真正的威胁。 重点公司主要财务指标 注：股价采用2021年1月18日收市价（港股），2021年1月15日（美股）; 阿里显示FY21E和FY22E数据; 资料来源: 彭博、招商证券（香港）预测 刘楠, CFA 马牧野 +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk +852 3189 6194 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2021年1月18日) 28,863 MSCI中国 (2021年1月15日) 115 行业表现 资料来源: 彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 4.3 23.9 50.2 相对回报 (2.8) 2.1 22.6 相关报告 1. 京东 (JD US) - 专注于供应链建设而非快速扩张（买入）（12/30/2020） 2. 中国互联网 - 反垄断指南 - 长期目标着眼于行业健康长久的发展 （推荐）（12/16/2020） 3. 中国互联网：2021 年展望 - 全面数字化的后疫情时代（推荐）（11/27/2020） 4. 京东 (JD US) - 下沉市场用户渗透率逐渐迎头赶上（买入）（11/17/2020） (20)020406080100120140 (%)中国互联网ETFMSCI中国公司 股票代码 评级 现价 (本币) 目标价 (本币) 上涨 空间 非 GAAP 摊薄 每股盈利 (港元/美元) 市盈率(x) EV/EBITDA (x) ROE (%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY21E FY20E FY21E 京东 JD US 买入 87.8 106.0 21% 1.6 2.2 55.4 39.1 25.0 22.8 11.7 京东 9618 HK 买入 347.4 411.0 18% 6.1 8.7 56.6 40.0 25.3 22.8 11.7 阿里巴巴 BABA US 买入 243.5 330.0 36% 10.0 13.4 24.5 18.2 14.9 16.2 16.5 阿里巴巴 9988 HK 买入 242.0 320.0 32% 9.6 13.0 25.1 18.6 15.1 16.2 16.5 拼多多 PDD US 未评级 161.2 n.a. n.a. (0.3) 0.4 n.a. 374.5 985.3 (20.8) 8.8 2021 年 1 月 18 日 (星期一) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 重点图表 图1：中国社会消费品零售总额 图2：线上实物商品零售额的增速下滑，显示出11月大促后消费需求在12月逐渐疲软的趋势 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 图3：20年四季度电商渗透率仍低于20年二季度，说明线下消费在疫情后加速复苏 图4：京东和阿里巴巴20年四季度将双双录得行业以上增长 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、招商证券（香港）预测； 注：京东GMV和天猫20年四季度增速是基于我们预测 图5：网上商品零售额累计同比增长：吃穿用 图6：细分品类的零售额增长率 资料来源：国家统计局、招商证