中国黄金：黄金央企第一家，加码渠道建设+开拓首饰业务成长可期

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国黄金（600916） 证券研究报告 2021 年 02 月 06 日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 7.19 元 目标价格 7.56 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,680.00 流通 A 股股本(百万股) 180.00 A 股总市值(百万元) 12,079.20 流通 A 股市值(百万元) 1,294.20 每股净资产(元) 3.35 资产负债率(%) 53.74 一年内最高/最低(元) 7.19/5.99 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 黄金央企第一家，加码渠道建设&开拓首饰业务成长可期 中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，国资委持股比例较集中。中金珠宝是国内专业从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的大型央企。董事长陈雄伟在中国黄金集团工作 30 余年，任中国黄金协会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长，管理团队行业经验丰富。实控人为国务院国资委，通过全资公司中国黄金集团间接持有 38.46%股份。 我国是全球第一大黄金消费国，黄金品牌商集中度提升正当时。随着市场管制放宽、规模扩容、产品的多样化，我国黄金产品的消费需求强劲，2019年全国黄金消费总量 1002.78 吨。而黄金饰品行业的产业链较长，外资垄断高端，主打镶嵌；内资港资主打中端及大众市场，黄金为主要品类。未来，具有完整产业链的企业将在行业出清的过程中获得更大的市场份额，而不注重设计、品牌建设乏力、零售渠道狭窄的企业将逐渐在竞争中淘汰。 黄金产品贡献 99%以上收入，产品种类较为集中，黄金首饰业务增长可期。公司专注于金条和黄金饰品等领域，主要产品包括黄金产品、K 金珠宝类等，同时收取品牌使用费和服务管理费，其中黄金产品贡献 99%以上收入。2019 年实现营收 381.8 亿元，同比下降 6.4%，主要原因系大客户金条订单需求减少导致的营业收入下滑。在整体营收下滑的情况下毛利润不降反增，主要得益于国际黄金金价的提升。另外，由于黄金首饰业务毛利率较高，在大客户渠道的金条订单量接连下降的情况下，其毛利润已由 17 年的 30%提升到 19 年的 54%，未来成长可期。 “直销+经销”双轮驱动，一线城市旗舰店带动周边加盟店迅速占领全国市场。19 年直销模式（包括直营店&大客户&银行&电商渠道）和经销模式各自贡献一半收入。近年来经销模式增长强劲，主要系直销模式的大客户渠道收入减少，以及公司在全国范围内快速开设加盟店，加盟店的收入增加明显。和同行相比，公司直营店盈利水平优势明显，2019 年新增 16家直营店，亦体现出公司在一二线城市大量布局品牌旗舰店的渠道运营策略。 投资建议：公司为中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一平台，股东背景强大，业务基本盘稳固。此次上市募资净额 8.3 亿元，重点加码渠道建设，开拓黄金首饰业务，业务有望加速成长。预计公司 20-22 年净利润为4.49/6.35/8.92 亿元，参考同行可比估值给予 21 年 20 倍 PE，目标价为 7.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：加盟业务管理风险，黄金价格大幅波动风险，存货保管风险 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 40,911.00 38,274.10 33,000.00 46,200.00 62,370.00 增长率(%) 44.83 (6.45) (13.78) 40.00 35.00 EBITDA(百万元) 544.78 760.43 685.59 1,003.21 1,432.59 净利润(百万元) 361.61 451.46 449.32 634.65 892.20 增长率(%) 21.04 24.85 (0.48) 41.25 40.58 EPS(元/股) 0.22 0.27 0.27 0.38 0.53 市盈率(P/E) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市销率(P/S) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%-1%7%15%23%31%39%2020-022020-062020-10中国黄金家用轻工沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一平台，股东背景强大 ................................................. 5 1.1. 中国黄金珠宝销售知名企业，管理层行业经验丰富 ......................................................... 5 1.2. 专注金条和黄金饰品领域，募资净额 8.3 亿重点用于完善终端渠道 .......................... 7 2. 品牌商主导产业溢价权，关注线上渠道流量变化 .................................................................. 8 2.1. 第一大黄金消费国，需求推动消费持续向好 ....................................................................... 8 2.2. 线上渠道发展迅速，集中度提升正当时 .............................................................................. 11 3. 黄金产品为主，直营+加盟渠道快速发展 .............................................................................. 13 3.1. 产品种类较为集中，黄金首饰业务贡献主要增长 ............................................................ 13 3.2. “直销+经销”双轮驱动，一线城市旗舰店带动周边加盟店迅速占领全国市场 .. 16 3.2.1. 直销模式：直营店&大客户&银行&电商渠道构成，盈利水平高于同行 ..... 17 3.2.2. 经销模式：加盟店为主，综合毛利率较高 .............................................................. 20 4. 盈利预测与投资建议 ......................................