新东方在线：深耕下沉市场，差异化竞争成长可期

[Table_main]公司研究类模板深度报告新东方在线(1797.HK)报告日期：2021 年 2 月 5 日深耕下沉市场，差异化竞争成长可期──新东方在线深度报告[table_zw]公司研究类模板行业公司研究｜教育行业｜：分析师：朱芸执业证书编号：S1230520070001：zhuyun@stocke.com.cn：分析师：徐晴执业证书编号：S1230521010001：xuqing@stocke.com.cn投资要点疫情加速培育在线学习习惯，K12 在线教育市场规模中期突破 3000 亿2020 年疫情的发生使得 K12 在线教育得以迅速触达潜在客户，但目前正价用户渗透率依然处于较低水平。我们认为在线教育 1）满足低线城市优质师资需求；2）价格更具性价比，将作为线下教培的补充形式提高 K12 参培率。随着在线学习习惯的逐步培养，我们认为正价用户比例会不断升高，预计 2025 年市场规模将突破 3000 亿元。港股在线教育第一股，背靠新东方集团，K12 业务为发力重点公司 2019 年登陆港交所，为港股在线教育第一股。公司的控股股东新东方集团深耕教培行业 20 余年，为线下教培第一龙头，公司背靠新东方集团，品牌优势突出。公司高管多数为新东方集团的元老，教培经验丰富，2020 年至今获高管不断增持。 21 上半年 K12 业务收入同比增长 163%，是公司第一收入来源。小班业务布局早，本地化教研优势突出，2023 年有望扭亏公司旗下东方优播产品为在线小班，主要布局低线城市，与大班相比，具有教研本地化程度高、互动性强等优势。首批城市模型已被验证。近年为东方优播高速扩张时期，新网点占比较高，因此利润端承压。通过测算，单校在运营的第三年有望实现整体盈利。我们认为到 2023 年，大部分网点进入运营的第三年，在线小班业务有望扭亏，开始为公司贡献业绩。大班业务起步晚，性价比+获客渠道差异化，看好长期成长性公司 K12 在线大班业务发力较晚，2020 年通过免费赠送春季正价班课程进行引流，报名人次超 2000 万，与头部企业持平，印证公司品牌力。公司产品性价比高，增加线下获客渠道，有望缓解线上引流成本高企，看好长期高速成长性。盈利预测及估值我们预计公司 FY2021、2022、2023 收入分别为 14.92、26.09、45.53 亿元，同比增长 38%、75%、74%；实现归母净利润分别为-13.02、-12.23、-8.49 亿元。看好小班业务逐渐扭亏+大班业务逐步释放规模效应，21 财年大学业务受到疫情影响从而整体收入增长较缓，看好长期高成长性，给予 22 年 12 倍 PS，目标价 37港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示行业竞争加剧、招生不及预期、政策性风险财务摘要[table_predict]（百万元）2020A2021E2022E2023E主营收入1080.591491.872609.264553.10(+/-)18%38%75%74%净利润(758.24)(1303.24)(1223.92)(849.39)(+/-)-1083%-72%6%31%每股收益（元）(0.76)(1.30)(1.22)(0.85)P/S19.514.18.14.6[table_invest]评级买入上次评级首次评级当前价格￥21.09.[LastQuaterEps]单季度业绩元/股H1/2021-0.72H2/2020-0.79H1/2020-0.08H2/2019-0.06[table_stktrend]公司简介公司为新东方（EDU.N）子公司，业务覆盖学前至成人的在线教育，是港股在线教育第一股。目前 K12 在线教育为发力重点，在线小班抢先布局低线城市，在线大班后起直追，产品线全面，品牌优势突出，上市以来保持高速增长。[Table_relate]相关报告[table_research]报告撰写人：朱芸 徐晴证券研究报告 [table_page]新东方在线(1797.HK)深度报告正文目录1. 背靠新东方集团，K12 业务高速成长................................................................................................. 41.1. 高管多次增持，业务实现从学前到成人全覆盖.........................................................................................................41.2. 财务分析：K12 为发展重心，扩张期短期利润端承压............................................................................................. 52. K12 在线教育：行业空间超 3000 亿，在线小班门槛较高............................................................... 82.1. 行业空间：K12 在线渗透率提升空间大，市场空间超 3000 亿...............................................................................82.2. 竞争格局：资源向头部集中，产品质量为核心竞争力........................................................................................... 112.3. 大班看获客成本、小班看师训实力...........................................................................................................................132.3.1. 在线大班：获客成本为制约在线大班盈利能力的主要因素............................................................................................ 132.3.2. 在线小班：班均人数为利润率的重要影响因素，师训实力为重要门槛........................................................................ 163. 新东方在线：在线小班先发布局，在线大班后起直追................................................................... 183.1. 东方优播：区域下沉迅速，利润率提升潜力巨大...................................................................................................183.