快手深度研究报告：十年进化史，稳固的用户基本盘和持续加速的商业化进程

证 券 研 究 报 告 快手-W（01024.HK）深度研究报告 推荐（首次） 十年进化史，稳固的用户基本盘和持续加速的商业化进程 目标价区间：248~304 元  视频化料将成为未来十年内容生产和消费的大趋势。短视频是新时代的文本，视频化将是未来十年的大趋势。从行业成长阶段看，我们认为短视频行业目前处于用户数增长的中后期，时长和活跃度提升的中期阶段，商业化变现的初始阶段，行业规模仍有很大增长空间。  视频号的“异军突起”对本已稳固的“抖快双雄”格局造成了冲击，长期看我们判断“三强林立”的格局会持续存在。内容消费依托场景而存在，视频号的社交工作场景天然与抖音快手纯娱乐场景形成区隔。娱乐化的抖音快手与基于社交关系成长的视频号，无论在满足用户需求、视频内容的类型、还是产品定位上均有较大不同。  如何看待快手在短视频行业中的地位？2020 年是快抖竞争白热化的一年，同时也是快手的产品、运营、商业化、组织架构等持续加速迭代的一年。从结果看，用户层面在来势汹汹的抖音面前快手稳住了月活及日活的基本盘，差距没有持续扩大，商业化层面快手的广告和电商均保持高速增长。快手在与抖音的激烈竞争中证明了自身基本盘的稳固，未来用户能否在基本盘之上保持稳健增长（甚至追赶抖音）取决于内容生态的建设和推荐算法的优化程度。  快手“平等普惠”背后的本质是什么——信息流展示形式及算法分发机制的区别。信息流展示形式的背后是内容命中率/容错率的不同；靠关系链或内容质量的分发方式背后是不同的算法价值观。快手双列的信息流展示形式给予用户更多的内容选择权、同时更重关系链的算法推荐机制把流量的分配权交予用户自身，因此对普通用户来说即使内容质量一般，也有被看到的权利。  如何看待快手未来的商业化进程？以三年为周期，17~19 年看直播，20~22 年看广告，长期看电商。直播打赏：从增速来看直播打赏业务已经走过了 2017~2019 年的高速增长期，预计未来保持 10%左右稳健增速。广告：广告是未来三年驱动快手收入增长的最大看点。目前快手的单日活用户广告价值远低于抖音，而快手 2020 年向抖音学习，8.0 改版、磁力引擎升级、推出更多广告产品（小店通），预计 2020~2022 年广告业务复合增速有望超 50%。电商：前期主要看 GMV 高增长（主要通过货品从白牌向品牌化升级，商品来源占比中快手小店比例提升，快手老铁家族影响力逐渐下降，品牌自播占比不断提高等方式），远期看货币化率持续提升（通过开发更多元的电商营销工具和提升佣金率等方式）。  盈利预测、估值及投资评级：我们预计快手 2020~2022 年营收分别为 585.3 亿、794.5亿和 1018.0 亿，同比增速分别为 49.6%、35.7%、28.1%。采用 PS 和单日活用户价值两种方法估值。按 PS 估值：快手未来两年收入能见度较高，参考 B 站 2022 年 11XPS，对应快手 2022 年 1018 亿营收我们给予 8X~10XPS，对应 8144 亿~10180 亿人民币。按单日活用户价值：对标同为内容平台的 B 站（目前 B 站用户增速更高，但快手变现能力更强，B 站单日活用户价值 750 美元）给予单日活 500~600 美元价值，对应市值1300~1560 亿美元，对应目标价 248~304 港币，首次覆盖给以“推荐”评级。  风险提示：用户增长不及预期，短视频行业竞争格局恶化。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 39,120 58,525 79,446 101,795 同比增速(%) 92.7% 49.6% 35.7% 28.1% 归母净利润(百万) -19,652 -98,263 -89,742 -79,708 同比增速(%) -58.1% -400.0% 8.7% 11.2% 每股盈利(元) -2.08 -10.42 -21.84 -19.40 市盈率(倍) 市净率(倍) 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：刘欣 电话：18811312510 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 公司基本数据 总股本(万股) 410819 资产负债率(%) 271.9 每股净资产(元) -5.91 华创证券研究所 公司研究 2021 年 02 月 04 日 快手-W（01024.HK）深度研究报告 投资主题 报告亮点 本报告是我们短视频系列的第一篇报告。短视频是新时代的文本，视频化将是未来十年的大趋势。我们认为短视频行业目前处于用户规模增长的中后期（微信视频号有望进一步提升短视频行业的用户规模），商业化变现的初始阶段（基于短视频的内容生态，打赏、广告、电商、游戏、教育、O2O 等商业化变现方式均有望蓬勃生长），行业规模仍有很大增长空间。快手成立于 2011 年，作为最早一批的短视频产品，成功踏上短视频的浪潮。目前 2.6 亿的日活基本盘稳固，同时广告和电商的商业化变现加速，建议重点关注。 投资逻辑 如何看待短视频行业的竞争格局？视频号的“异军突起”对本已稳固的“抖快双雄”的竞争格局造成了冲击，从数据看目前抖音日活突破 6 亿、快手日活 2.6亿、视频号 2020 年 6 月已破 2 亿。虽然目前抖音在积极探索社交、视频号也基于社交在不断丰富内容生态，但娱乐化的抖音快手与天然具有社交关系链的视频号的内容类型仍会有较大不同，长期看“三强林立”的格局会持续存在。 如何看待快手在短视频行业中的地位？2020 年是快手与抖音竞争白热化的一年，同时也是快手的产品、运营、商业化、组织架构等持续加速迭代的一年。从结果看，用户层面在来势汹汹的抖音面前快手仍稳住了月活及日活的基本盘，商业化层面快手的广告和电商均保持高速增长，我们认为快手在与抖音的激烈竞争中证明了自身基本盘的稳固，看未来用户能否在基本盘之上保持稳健增长（甚至追赶抖音）取决于内容生态的建设和推荐算法的精准度。 如何看待快手未来的商业化进程？我们以三年为周期，2017~2019 年直播打赏的高速增长支撑快手收入基本盘，预计 2020~2022 年广告收入将成为驱动快手收入增长的核心引擎，直播电商 GMV 自 2019 年起高增长，由于货币化率低目前对收入贡献有限，预计 2023~2027 年有望接力广告成为新的增长看点。远期来看，我们认为线上世界的短视频正如真实世界的水电煤，基于短视频的内容形式除了孵化出广告、打赏、电商等商业化形式，教育、游戏、O2O 等诸多场景均有与短视频结合的可能。 关键假设、估值与盈利预测 采用 PS 和单日活用户价值两种方法估值。按 PS 估值：快手未来两年收入能见度比较高，对标 2022 年 1018 亿营收我们给予 8X~10XPS 对应 8144 亿~10180亿人民币。按单日活用户价值：对标同为内容平台的 B 站（目前 B 站用户增速更高，但快手变现能力更强，B 站单日活用户价值 750 美元）给予单日活500~600 美元价值，对应市值 1300~1560 亿美元（8667