债市启明系列：需要担心政策转弯吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 。 需要担心政策转弯吗？ 债市启明系列｜2021.1.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产 分析师 S1010517070005 1 月 11 日市场呈现股债双杀。对于债市而言，流动性收紧的担忧带动长端利率出现调整。我们认为，在当下的时点不需要担心政策过快转弯。相比于逆回购操作，本周五的 MLF 操作信号意义更强，预计将续作 8000 亿元以上。若 MLF 操作再超市场预期，宽货币预期强化，长端利率料仍有下行空间。 ▍1 月 11 日市场呈现股债双杀。股市的下跌可能受到强美元的影响，部分抱团板块前期上涨幅度过大也是重要因素。债市回调则主要源于市场对国内流动性担忧和海外无风险资产的调整。由于央行连续两个交易日做出 50 亿元逆回购操作，不少投资者认为这是货币政策即将继续趋紧的信号，加上超短端利率较前期极度宽松的状态边际收紧，导致流动性的担忧再起。 ▍当前更值得关注的货币政策信号并非逆回购，而是本周五的 MLF，本月预计续作 8000亿元以上。从近期的货币政策操作上来看，MLF的信号意义要强于 OMO操作，对银行负债端和资金面起到稳定作用的也是几次超预期的超额 MLF 操作，更加清晰地表明了货币政策“不急转弯”的态度。自去年四季度以来，每月MLF 超额续作的规模均在 3000 亿元以上。考虑到本月 MLF 和 TMLF 的到期量共计 5405 亿元，在货币政策“稳”字当头、“不急转弯”的基调下，预计本月MLF 有望续作超过 8000 亿元。如果本月 MLF 继续保持超额投放，那么长端利率料将会继续打开下行的空间。 ▍财政政策应当进退有度。宏观经济环境决定财政政策不能过快退出，2020 年中央经济工作会议也提出积极的财政政策要“保持适度支出强度”。中性预期之下，2021 年的赤字率或将下调至 3.0%-3.3%，新增专项债额度则可能按照 3.0-3.3 万亿安排。中国财政科学研究院院长刘尚希认为，随着经济逐步回归常态，一些针对疫情紧急防控、帮助国家紧急抗疫的财政政策可以适当回调，但是一些支持“六保”“六稳”的措施，可能需要长期保持和巩固。财政政策有选择性地、分层次地退出，更加契合“不急转弯”的政策大方向。 ▍监管政策有紧有松。2021 年部分监管政策或将偏紧运行，例如地产政策长期趋严，资管新规过渡期结束，严惩“逃废债”行为，集中整治互联网金融乱象等。除此之外，在银行控制不良贷款压力增加的背景下，央行或将通过延长优惠政策、适度放松 MPA 考核等方式给银行减压。 ▍债市策略：关注周五 MLF 操作，预计利率仍有下行空间。由于央行连续两个交易日做出 50 亿元逆回购操作，叠加资金利率边际回升，导致流动性担忧再起，债市回调。我们认为，相比于逆回购操作，本周五的 MLF 操作信号意义更强，有望续作 8000 亿元以上。从政策基调上理解，“不急转弯”和“保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率平稳运行”预示货币环境在未来一段时间内收紧的概率较小，MLF 操作可能会再超市场预期，短期内货币政策大概率将维持中性或偏松，MLF 利率将逐步发挥对国债收益率的定价功能，十年期国债收益率将逐步向 MLF 利率靠拢，调整即是布局机会。 债市启明系列｜2021.01.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 流动性收紧的担忧带动长端利率出现调整。我们认为，在当下的时点不需要担心政策过快转弯。相比于逆回购操作，本周五的 MLF 操作信号意义更强，预计将续作 8000 亿元以上。若 MLF 操作再超市场预期，宽货币预期强化，长端利率料仍有下行空间。 ▍ 需要担心货币政策转弯吗？ 1 月 11 日市场呈现股债双杀。债市方面，昨日（2021 年 1 月 11 日）银行间主要利率债收益率上行 1bp左右，盘中一度上行 3bp左右。10年期国债收益率上行 1.76bp 至 3.16%，10 年期国开债收益率上行 0.49bp 至 3.54%。10 年期国债期货主力合约跌 0.04%，盘中一度跌 0.22%。股市方面，两市均出现一定程度的下跌，上证指数收盘报 3531.5 点，跌1.08%；深证成指报 15115.38 点，跌 1.33%；创业板指报 3092.86 点，跌 1.84%。 图 1：近 5 个交易日股债表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 股债双杀的背后 股指整体跌幅虽然不算大，但部分板块以及个股却跌幅明显。新能源车、光伏、白酒以及有色金属等都发生了大幅调整。整体来看跌幅较大的板块（白酒、新能源车以及光伏）均为此前机构抱团较为明显、估值相对较高的板块，已经维持了一段时间的上涨趋势。对于股市而言，强美元可能是下跌的一大推手。我们在《债市启明系列 20210111—关键的十字路口：美元和中美利差会怎么走？》中已经指出，若美元指数在基本面乐观预期下出现短期反弹，可能造成新兴市场股票、房地产价格以及贵金属资产价格出现调整，新兴市场股票和房地产价格可能受到压制。近期美元指数突然出现的扭转趋势可能超出了市场预期，预计短期内会对股市估值造成压力，可能是造成 1 月 11 日股市下跌的一大推手。 近期债市回调主要缘于市场对国内流动性担忧和海外无风险资产的调整。由于央行连续两个交易日做出 50 亿元逆回购操作，不少投资者认为这是货币政策即将继续趋紧的信号，加上超短端利率较前期极度宽松的状态边际收紧，导致流动性担忧再起。由于上一波长端利率的下行主要由短端流动性宽松推动，短端的预期变化自然也会迅速反映到长端。另一部分原因来自海外，在美国大选尘埃落定，民主党横扫参众两院的情况下，近几个交3000302030403060308031003120314031603180320097.697.797.897.99898.198.298.398.4T2103创业板指（右轴）tOnRmOwOxPaQ9R8OpNrRtRmNiNrRmNfQnMpNaQoPsMuOmQpNvPmPmN 债市启明系列｜2021.01.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 易日以来无风险资产包括债券和贵金属均出现一定的跌幅：10 年期美债收益率上行突破1.1%，黄金下挫 100 美元/盎司。由于当前中美利差维持高位，即便海外利差上行，对我国利率的影响也相对有限，相比之下国内因素可能更为重要。 图 2：短端利率最近两个交易日边际上行（%） 图 3：美元指数反弹，美债收益率向上突破（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 货币政策不急转弯 首先，类似于去年年中打击金融空转、收紧流动性的现象不会出现。一方面，从政策层面的表态和实际操作中，可以较为清晰地感受到相对宽松的态度。比如，1 月 8 日，央行易纲行长在接受新华社记者采访时表示，今年货币政策要“稳”字当头。在总量方面，保持流动性合理充裕，保持广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。从实际操作层面，央行不仅关注银行间流