浮法玻璃行业深度研究报告：竣工逻辑有望继续演绎，2021年供需格局或仍趋紧

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 浮法玻璃行业深度研究报告 推荐（首次） 竣工逻辑有望继续演绎，2021 年供需格局或仍趋紧  玻璃可分为平板和深加工玻璃，下游主要应用于建筑地产。玻璃分为平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃是通过浮法工艺生产的平板玻璃，占总量的 90%左右。玻璃的下游中建筑玻璃需求较大，占比 75%。玻璃行业市场集中度低于水泥和玻纤，两大龙头旗滨集团和信义玻璃市占率分别为 11%和 14%，CR2 仅有 25%。  竣工逻辑有望继续演绎，预计 2021 年需求复合增长 4%。玻璃产量短期内相对稳定，需求应以销量衡量。地产占据玻璃 75%需求份额，玻璃安装处于地产施工流程的后期，我们认为可以通过竣工数据趋势判断玻璃需求情况。2013年之后竣工数据和玻璃销量同步性增强，2018 年至今相关系数达到 0.67，可以用地产竣工的同期数据对玻璃需求进行分析。2017 年下半年至 2019 年，地产开工和竣工走势出现明显分化，而在一般两年左右的交房周期约束下，2019年下半年竣工数据开始回升，2020 年年底至 2021 年地产竣工有望继续修复。假设单位竣工面积对应的玻璃需求量相对稳定，经测算在中性假设下，2021年浮法玻璃需求量为 6.68 亿重箱，相比 2019 年复合增长率 3.96%。  当前供给主要受冷修停产复产影响，2021 年供需格局边际趋紧。影响玻璃实际有效产能的因素包括新增点火投产的产线、停产和复产的产线，不同时期主要矛盾不相同，可以分为三个阶段：2009 年之前，新增点火产线起主要影响作用；2010-2015 年，新增产线、冷修停产和冷修复产产线均有较大影响；2016年至今，冷修停产和复产是主要矛盾。2020 年有效产能仅增加 1.49%，整体保持偏紧态势。冷修停产和复产的生产线仍是 2021 年供给的主要矛盾，我们认为 2021 年新点火产能或低于 2020 年，假设 2021 年浮法玻璃在产产能（供给量）与 2020 年保持持平，在需求增速 3.96%下，行业供需格局或将边际趋紧。  价格和实际产能相关性较大，短期关注库存向上拐点。长周期来看，2018 年前价格和需求相关，2018 年后价格和供给走势相关。我们认为原因在于企业对于产能控制的能力增强，行业有效产能在冷修和复产的博弈下可被企业主观能动的调节。短期视角下，库存呈现出主动去库、被动去库、主动补库、被动补库的轮动，库存的过度反应会加大价格的波动。复盘今年以来价格走势，玻璃价格库存经历了被动补库、主动去库和被动去库三个阶段。当前来看，应关注行业库存底部回升拐点，背后推动因素在于需求阶段性的下滑，价格向下、库存向上，行业或将向主动补库阶段过渡。  成本关注纯碱和燃料，行业成熟期龙头规模效应凸显。成本结构来看，原材料成本占比 43%，其次燃料成本占比 34%；原材料成本中，纯碱占比 53%。纯碱和燃料是玻璃生产过程中最主要的成本支出，其价格变动影响玻璃企业盈利水平。2021 年纯碱供给过剩或将延续，纯碱端的成本端压力偏弱。不同玻璃生产企业所用的燃料不同，燃料成本差异较大，主要有天然气、石油焦两种主流燃料。我们按照每吨玻璃生产需消耗 180 万大卡测算，使用天然气的单吨燃料成本最高为 763 元，其次为石油焦 710 元，其他石油类燃料的燃料成本最低为 418 元。玻璃行业为重资产行业，企业资产中固定资产占比较高，单位投资额大，且玻璃产线需要保持高温生产、高周转状态，考验企业运营能力，存在一定的规模效应。2015 年之后，玻璃行业新增产能严格限制，行业新增供给逐渐规范，前期投产产线开始进入冷修周期，玻璃行业整体步入成熟期，龙头企业的规模优势开始凸显，旗滨集团、信义玻璃的浮法原片毛利率均显著高于同行业公司。未来龙头公司有望继续产业整合，市占率持续提升。  重点关注：建议关注 A 股玻璃龙头、多元化不断推进的旗滨集团、三大业务协同发展的信义玻璃。  风险提示：原材料价格大幅上涨，地产竣工进度不及预期，供给侧产能限制政策变动。 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 联系人：王卓星 电话：021-20572580 邮箱：wangzhuoxing@hcyjs.com 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 8 0.19 总市值(亿元) 1,697.0 0.2 流通市值(亿元) 904.23 0.14 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 12.19 65.08 99.19 相对表现 9.35 44.89 73.69 -15%24%63%102%20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/112020-01-06～2020-12-31沪深300玻璃制造华创证券研究所 行业研究 玻璃制造 2021 年 01 月 04 日 玻璃制造行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告从玻璃行业基本情况介绍、需求分析、供给分析、价格和库存、成本等几个方面系统研究论述了浮法玻璃行业，重点在于需求、供给、价格的分析，其中价格研究是玻璃研究的核心内容，我们认为长周期下价格受需求、供给的影响，而短周期下库存周期是放大价格波动的重要因素。  需求端：通过计算地产和玻璃销量的相关系数，发现同期的地产竣工增速和玻璃需求相关性较强，对需求的分析转化为地产竣工的判断。在竣工和开工走势背离三年的情况下，预计 2021 年竣工回暖修复的逻辑仍将演绎。  供给端：影响真实供给的因素经过三轮变化，当前冷修停产和复产是影响供给的主要矛盾。  价格和库存：长周期来看，2018 年前价格和需求相关，2018 年后价格和供给走势相关；短周期下，库存呈现出主动去库、被动去库、主动补库、被动补库的轮动，库存的过度反应会加大价格的波动。 投资逻辑  价格方面，我们认为 2021 年新点火产能或低于 2020 年，综合来看假设2021 年浮法玻璃在产产能（供给量）与 2020 年保持持平，在需求增速3.96%下，行业供需格局或将边际趋紧，价格有望高位震荡，景气度仍在。  成本方面， 020 年纯碱行业整体供给过剩，4 月纯碱工业协会发布纯碱行业减产通知，要求企业减产 30%以实现产能出清，但随后宣布通知无效。预计 2021 年纯碱供给过剩或将延续，纯碱端的成本端压力偏弱  公司方面，行业步入成熟期后，企业规模效应凸显，优选规模领先、管理领先的龙头企业。 nMpMtNuNqRqQrOmPoRmQnM8O9R8OpNmMsQmNeRrRnMjMmMsO9PoMnOuOqMnOxNtRmM 玻璃制造行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、玻璃可分为平板和深加工玻