外加剂行业深度报告：α成长逻辑清晰，双龙头投资机会明确

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业深度报告 外加剂行业深度报告：α成长逻辑清晰，双龙头投资机会明确 外加剂行业呈现 α 成长逻辑，未来 5 年市场规模突破千亿。 外加剂是一种能够显著改善混凝土性能的化学物质，目前 70%为影响混凝土流变性能的减水剂，其中第三代高性能减水剂性能突出，占比近 80%。第三代减水剂的生产分成聚醚单体生产、浓缩液合成以及泵送剂复配三个环节，但产业链上下游的集中度存在较大差异。外加剂行业下游客户主要为商混站及建筑央企，具备一定的周期性特征，近年来随着商品混凝土比例的提升和机制砂的广泛使用，行业周期性减弱成长性增加。我们预计 2025 年外加剂市场有望达到 1180 亿元，其中减水剂市场 840 亿元，聚羧酸系减水剂市场有望达到 786 亿元。 行业集中度快速提升，双龙头竞争格局稳定。 供给需求两端同步改善，推动外加剂行业集中度提升，2019 年CR3 约为 19.43%，CR10 约为 30.00%。主要表现为两方面：①供给侧：环保政策及化工标准趋严，小微企业逐渐退出。②需求侧：河砂禁采推动机制砂产品应用比例，外加剂复配难度加大，下游客户对产品品质及服务要求不断提高。因此外加剂集中度提升趋势明显，形成苏博特、垒知集团双龙头并立格局。同时建筑央企等客户转向集采模式，以及水泥防水龙头企业进入市场，行业运行预计更加规范，有利于龙头企业市占率的提升。 强者恒强仍为投资主线，重点关注苏博特和垒知集团。 外加剂行业目前正处在行业景气阶段，我们观察到龙头企业呈现两大发展趋势：①融资借力加速全国布局：龙头企业纷纷顺势发布融资计划，紧锣密鼓布局全国产能。苏博特 2 年内预计新增聚羧酸减水剂产能 62.5 万吨、功能性材料产能 20 万吨；垒知集团2 年内预计新增高性能减水剂产能 60 万吨、聚醚单体产能 5 万吨。②检测业务协同发展：同时苏博特与垒知集团背靠建筑科研院，在检测业务方面具有天然优势，有望迎来检测行业风口。建筑检测行业毛利率长期维持在 40%~50%的高位区间，且现金流状况优良，且具有轻资产运营、回撤小等优势，是外加剂行业龙头未来必争之领域。重点关注：苏博特、垒知集团。 风险分析：1）混凝土商品化率提升不达预期；2）行业应收账款回收风险；3）原材料波动风险 维持评级 强于大市 吕娟 lyujuan@csc.com.cn 021-68821610 SAC 执证编号：S1440519080001 SFC 中央编号：BOU764 杨光 yangguang@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440519110003 SFC 中央编号：BQE142 发布日期： 2021 年 01 月 01 日 市场表现 相关研究报告 -14%6%26%46%2019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/30建筑材料上证指数建筑材料 行业深度报告 建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、外加剂行业呈现 α 成长逻辑，未来 5 年市场规模突破千亿........................................................................ 1 1.1 高性能减水剂成为市场主流，一、二代减水剂逐年退出 ..................................................................... 1 1.2 减水剂合成复配集中度分化，龙头产品服务优势降低原材料波动影响 ............................................. 2 1.2.1 上游供应商集中度较高，龙头产品及服务优势可对冲原材料价格波动影响 .......................... 3 1.2.2 中游合成复配集中度分化，仅少数企业实现全国布局 .............................................................. 5 1.2.3 下游服务商混站及建筑公司，客户较为分散 .............................................................................. 5 1.3 外加剂行业逻辑从 β 转向 α，2025 年市场规模有望突破 1000 亿 ....................................................... 6 1.3.1 商混提升和机制砂使用推动行业独立逻辑 .................................................................................. 6 1.3.2 外加剂行业规模 2025 年有望达到 1180 亿元，其中减水剂突破 840 亿元 .............................. 8 二、行业集中度快速提升，双龙头竞争格局稳定.............................................................................................. 10 2.1 供给需求两端同步改善，推动行业集中度提升 ................................................................................... 10 2.1.1 供给端：化工企业管理趋严，小微企业逐渐退出 .................................................................... 10 2.1.2 需求端：机制砂增加加大复配难度，龙头企业技术服务优势突显 .........................................11 2.2 外加剂企业数量连续下降，行业形成双龙头竞争格局 ....................................................................... 13 2.3 央企推进集采+新进入者规范化，行业生态有望持续改善 ................................................................ 14 三、强者恒强仍为行业主题，重点关注苏博特和垒知集团 .............................................................................. 17 3.1 苏博特：技术研发实力突出，外加剂综合实