债市启明系列：从逆周期到顺周期，看好制造业板块

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从逆周期到顺周期，看好制造业板块 债市启明系列｜2020.12.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 在海外供给能力下降，国内政策利好的提振下，国内制造业实现了较高的产值和利润增长。从大类资产的角度，明年看好制造业板块的投资机会。短期经济周期的逻辑由逆周期切换到顺周期，汽车、装备制造业受益；中长期看，经济转型，政策利好，人力资本红利不断释放，医药、电子、通信以及新能源等高技术制造业板块有望长期受益。 ▍顺周期逻辑演绎，制造业盈利和资本支出有望共振上行。从短周期来看，国内制造业盈利受到海外供需错配和国内政策利好两方面的提振。工业企业的利润对制造业投资具有比较明显的领先特征，今年制造业企业利润的大幅改善很有可能会对年底到明年的制造业投资形成较强的刺激。中央经济工作会议之后，市场担忧的政策大幅收紧信号并未出现，温和的政策预期和顺周期逻辑之下，制造业盈利和资本支出有望共振上行。 ▍投资结构转型，制造业投资的结构正在发生积极变化。2013 年以前，制造业是投资的绝对主力，但由于产能过剩和传统制造业供需矛盾不断加剧，制造业投资开始显著下行。随后的一段时期内，基建、地产交替成为投资的主要支撑。随着基建、地产投资渐渐触及各自的瓶颈，制造业将再次担负支撑投资需求的重任。制造业投资自身的结构也在发生积极变化，高技术制造业异军突起，将成为长期拉动制造业投资增长的中坚力量。 ▍科学技术和研发支出占比提升，政策不断向高技术倾斜。过去中国的研发支出占GDP 的比重快速上升，已经超过 2%，但与美国、日本、韩国等技术较为发达的头部经济体还有一定的差距。科技支出占财政支出的比重逐年上升至 4%，政府对于科技的重视程度在不断提升。我们预计“十四五”期间，我国将大幅增加研发支出，并采取一系列财税、金融方面的优惠政策，向重点支持产业倾斜。 ▍中国制造具备核心竞争力。从劳动力层面看，尽管劳动力的绝对增速逐渐放缓，但随着越来越多的高等教育毕业生进入劳动力大军，劳动力素质和人力资本显著提升，但劳动力成本较发达经济体仍然具备较大优势。从产业链看，背靠全球最大的市场，中国具备全产业链优势，更容易发展成为规模经济，形成中国制造业的核心竞争力。从制度上看，中国具备应对突发事件冲击的体制优势和更强的国民凝聚力。 ▍大类资产策略：明年看好制造业板块的投资机会。在海外供给能力下降，国内政策利好的情况下，高技术制造业、装备制造业实现了较高的产值以及不错的利润增长。展望未来，短期经济周期的逻辑由逆周期切换到顺周期，随着投资需求的升温，汽车、装备制造业可能成为受益的方向；中长期来看，经济转型，政策利好，人力资本红利不断释放，制造业板块也将在结构转型中迎来长期的机遇。在“十四五”期间“锻长补短”的框架下, 医药、电子、通信以及新能源等高技术制造业板块有望长期受益。 ▍风险因素：海外疫情扰动，疫苗进展低于预期，国内财政货币政策退出节奏超预期，全球刺激政策节奏变化。 债市启明系列｜2020.12.29 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 今年的疫情冲击之下，中国的大国优势逐渐凸显，制造业的生产、经营和利润表现出了较强的韧性。在海外供给能力下降，国内政策利好的情况下，高技术制造业、装备制造业实现了较高的产值以及不错的利润增长。展望未来，短期看，经济周期的逻辑由逆周期切换到顺周期；中长期来看，经济转型，政策利好，人力资本红利不断释放，制造业板块也将在结构转型中迎来新的机遇。 ▍ 盈利向好，顺周期逻辑演绎 制造业盈利和资本支出有望共振上行。从短周期来看，国内制造业受到海外供需错配和国内政策利好两方面的提振。海外国家在疫情肆虐的情况下大幅增加财政货币支出，需求下滑相对有限，但部分国家的停工停产和封锁措施削弱产能利用率，加剧了供需矛盾，使中国制造业的出口需求显著增加。同时，国内通过财政和货币释放一系列政策利好，刺激国内需求的同时还降低了企业融资成本。海内外利好叠加使得国内制造业盈利自下半年以来大幅改善，甚至显著超过了疫情前的水平。历史上，工业企业的利润对制造业投资具有比较明显的领先特征，工业企业投资和领先 1 年的利润增速在多数时间同向变化。今年制造业企业利润的大幅改善很有可能会对年底到明年的制造业投资形成一定的刺激。 图 1：对于工业和制造业而言，利润领先投资 1 年（%） 图 2：工业企业投资和利润增速在多数年份同向变化（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：红色为同向，绿色为反向，注：2020 年为截止 11 月的数据 多数制造业行业今年利润表现不错，但投资相对滞后，大概率将在明年有所表现。如果将 1-11 月各行业的利润总额同比增速作为 Y 轴，固定资产投资同比增速作为 X 轴做成散点图，可以看到大部分行业目前处于第四象限，即利润正增长，投资负增长。如前所述，由于利润增速领先投资增速 1 年，在叠加今年低基数的因素，预计明年位于第四象限行业的投资增速大概率会迎来比较明显的同比改善，进入图中的第一象限。 -10010203040506020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020制造业投资:同比工业企业利润:同比+1年qNsOpNzRyQ9PdN9PtRrRnPmMfQqRnPjMoMzQ7NmNpRuOoMqPuOnNxP 债市启明系列｜2020.12.29 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：2020 年 1-11 月制造业行业投资与利润的关系（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 中央经济工作会议之后，市场担忧的政策大幅收紧的信号并未出现，温和的政策预期和顺周期逻辑之下，制造业盈利和资本支出有望共振上行。 ▍ 经济转型、政策倾斜 投资结构转变 2013 年以前，制造业是投资的绝对主力。通过拆分制造业、基建和房地产三大分项对固定资产投资增速的贡献可以看到，三个主要分项起起伏伏，在不同的时期对投资的贡献并不相同。2013 年以前，各项投资普遍增速较高，制造业投资是固定资产投资中的绝对主力，占总投资的比重长期上升。即便 09 年全球金融危机时期基建投资大幅发力，曾在当年一度超过制造业投资，然而制造业投资也并未出现明显的疲态，这一时期的制造业投资主要集中在传统制造业领域。但好景不长，由于产能过剩和传统制造业供需矛盾不断加剧，转折点出现在 2012 年左右，伴随着地产投资增速的放缓，制造业投资开始显著下行，固定资产投资增速进入下行期。 地产基建落幕，制造业复兴。从 2016 年去产能开始，制造业投资的增长陷入低谷，除了 2018 年短暂的回暖之外，部分行业产能过剩的问题始终萦绕不散，在很大程度上阻滞了总体制造业投资的增长。在这一段时期内，基建、地产交替成为投资的主要支撑项。然而，基建、地产并不是万能，二者距离各自的