债市启明系列：2021年大类资产十大预判

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2021 年大类资产十大预判 债市启明系列｜2020.12.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 2020 年疫情的黑天鹅带来了剧烈波动的市场，2021 年将是回归常态的一年，我们在此罗列十条对明年经济形势和市场表现的预判，以待求证。 ▍一、经济增长前高后低。随着经济内生增长动力的持续修复，2021 年一季度国内经济增长大概率将回归常态化，基数效应下明年全年经济增长中枢料将明显高于今年，但随着宏观政策刺激力度放缓，企业信用风险、银行不良贷款压力有一定的暴露可能，或将对国内基本面环境以及金融环境产生影响，预计 2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势。 ▍二、通胀回升但压力不大。2021 年 CPI 食品项受猪肉价格影响明显，非食品项季节性特征较为显著，CPI 同比再次受到猪肉价格和基数效应的影响，预计全年 CPI 同比呈缓慢回升态势。明年多数工业品价格将在需求修复过程中逐步上升，PPI 同比将随之回正，预计在 5 月份 PPI 同比在 3%~4%之间，此后 PPI同比将逐步回落。 ▍三、政府债券净融资缩量，预计发行高峰 6~9 月。财政政策逐步回归常态，预计赤字率和新增专项债额度均有所下调，政府债券净融资额约 6.4 万亿，较 2020年政府债券净融资规模的 8.5 万亿减少约 2.1 万亿。国债、地方政府一般债回归往年发行节奏，新增专项债额度提前下达但发行节奏可能并不会如 2020 年般大幅提前。总体而言，预计 2021 年政府债券发行高峰集中在 6~9 月份。 ▍四、人民币汇率强势表现或在明年上半年有所延续。对于人民币明年的走势情况，我们认为经常项目差额和美元走势变动或为影响人民币汇率走势的两项重要因素。人民币汇率的强势表现或在明年上半年有所延续，而进入下半年随着海外疫情得以控制和产能获得修复可能性的出现，以及可能的美国基本面企稳和美联储货币政策边际收敛带来美元支撑，人民币升值或将边际放缓，整体更有可能的是呈现区间波动特征，只是波动的范围或有所扩大。 ▍五、外资增持中国债券或放缓。彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通债券指数年内均完成指数纳入，富时罗素世界国债指数（WGBI）最快也要在 2021 年 10月份开始纳入，明年 1~10 月份暂时看不到大型指数的被动配置。预计明年美债利率随着美国通胀逐步回升，中美利差大概率将有所压缩，中国债券吸引力有所削弱。预计明年外资仍将有较大幅度增持中国债券，但幅度相对今年或有所降低。 ▍六、兼顾回归常态，资管新规到期。明年监管政策思路绝不只局限于资管体系，而是站在宏观审慎的视野，从全局角度来做好监管工作，坚持绝不因为处置风险而引发新的风险。虽然要保证“不因处置风险引发新风险”，但是监管层对2021 年底前基本完成资管新规落地的决心依然相当强，不涉及资管业务监管标准的变动和调整，更不意味着资管业务改革方向出现变化。 ▍七、信用周期下行。明年货币政策和财政政策连续稳定退出过程中，中小银行资本金缺乏、资管新规过渡期结束、债券滚续压力增大、信用违约事件频发等证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 风险进一步导致信用环境收敛。预计明年社融增速落在 11%-12%区间，信用周期下行。预计今明两年年底的宏观杠杆率均在 271%附近、大致持平，2021 年的波动也会更加“平滑”，债务周期进入下半场。 ▍八、货币政策以稳为主。货币政策逐步回归常态的趋势较为确定，但不会出现大开大合的操作。预计货币政策将维持狭义流动性不变，广义信贷增速将下滑。具体操作上，跨周期调节的思路下降准降息、加息提准概率均不大，仍然以公开市场操作+结构性工具为主。 ▍九、信用债市场预判。特殊的经济基本面和较薄的利差保护使今年板块性的机会相当难觅，信用利差已被压缩到 30%分位数以下并维持了相当长的时间。国企信用风波下，市场依旧草木皆兵，近年新增违约“大块头”增多，大而不倒的国企信仰已岌岌可危。监管日益收紧，去杠杆压力隐现，资管新规的不确定性加剧了机构的焦虑，当期环境下的信用债投资可谓是如履薄冰。 ▍十、大类资产预判。全球经济复苏节奏与国内宏观流动性的拐点或是影响 2021年国内主要大类资产最为重要的两大变量。2021 年对应的“债务-通胀双周期”阶段将是：债务周期全年下行、通胀周期上行并于年中见顶回落。建议全年大类资产配置的主线为“先股后债”。 ▍风险因素：全球疫情反复，全球经济修复不及预期，国内信用违约风险超预期。 sPqMtRyQwO9PcM7NsQpPoMmMkPpOtRkPsRmN6MoPpRuOnRrQxNnPrO 债市启明系列｜2020.12.31 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 2020 年疫情的黑天鹅带来了剧烈波动的市场，贯穿债券市场的核心线索是疫情暴发以及货币政策的回归常态。2021 年将是回归常态的一年，经济增长、各项政策等都在回归常态的路上。当前市场对 2021 年债券市场形成了较强的一致预期，我们认为明年债券市场可能会迎来投资机会，在此罗列十条对明年经济形势和市场表现的预判，以待求证。 ▍ 经济增长前高后低 综合考虑企业信用风险、银行不良贷款、全球疫情反复的影响，预计 2021 年全年经济将呈“前高后低”走势。随着经济内生增长动力的持续修复，2021 年一季度国内经济增长大概率将回归常态化，基数效应下明年全年经济增长中枢料将明显高于今年，但随着宏观政策刺激力度的放缓，企业信用风险、银行不良贷款压力有一定的暴露可能，或将对国内基本面环境以及金融环境产生影响，预计 2021 年国内经济增长将呈“前高后低”走势。 地产方面，融资收紧政策对房企拿地的影响已有所显现，土地购置费或将拖累明年地产投资表现。近期房企拿地明显回落，考虑到当前融资政策的收紧态度仍将延续，后续房企拿地意愿可能仍将维持偏弱的水平。再考虑到土地购置费一般滞后于土地成交价款 2-3个季度左右，明年上半年可能出现土地投资的触顶回落，料将对后续建安投资走势产生影响。综合判断，明年地产投资或将呈前高后低走势，高点或出现在一季度。 基建方面，随着经济复苏的稳步推进，2021 年财政力度可能有所弱化，基建投资超预期上行的概率不大。经验上，基建投资增速与滞后一季度的政府债务同比增速具有明显的正相关关系，考虑到明年政策将逐渐向常态化回归，赤字率、新增专项债额度或将较今年有所回落，基建投资超预期上行的可能性也不大。 图 1：土地成交持续回落（万平方米，亿元） 图 2：土地成交价款领先于土地投资（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00100大中城市:成交土地占地面积:当周值100大中城市:成交土地总价:当周值-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.0020