一文看遍债市宏观基本面系列报告：复苏驱动力量切换更值得关注

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2020年12月28日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 SAC No. S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张大为 SAC No. S0570119080165 联系人 zhangdawei@htsc.com 1《固定收益研究: 信用违约旋涡中的机构行为》2020.12 2《固定收益研究: 哪些类型城投的信用风险值得关注》2020.12 3《固定收益研究: 理财面对信用风险时的艰难选择》2020.12 复苏驱动力量切换更值得关注 一文看遍债市宏观基本面系列报告 核心观点 11 月份数据表现出四大特征：一是经济复苏节奏有所加快；二是经济驱动力由逆周期向顺周期切换的步调更加清晰；三是服务业产出增速已超越疫前水平；四是 10 月以来欧美疫情反复再次强化了替代出口因素。我们预计四季度 GDP 可能达到 6.5%以上的高度，且经济继续修复的概率高，明年上半年或迎接再通胀。眼下主要风险在于：一是新冠病毒变异导致疫苗失效，疫情反复；二是美国新一轮财政刺激计划能否及时落地，影响出口韧性；三是国内疫情反复，抑制接触式经济恢复速度。 生产端：中游行业生产继续加快，通信电子行业有所回暖 11 月工业增加值同比 7%，较 10 月提高 0.1 个百分点，继续维持高增长，来自出口和国内的顺周期力量拉动工业生产的动能仍然较为强劲。行业层面，基建和地产边际走弱，建筑原材料行业增加值同比增速较 10 月有所收窄；制造业投资改善幅度较大，化学原料、专用设备、电气机械等行业增加值有所走高；下游消费品行业生产呈现一定的分化，农副加工、食品、纺织、橡塑、金属制品以及汽车行业增加值同比增速较 10 月有所收窄，通信电子行业增加值增速出现较大改善，医药制造业增速继续走高。 需求端：出口、制造业与可选消费强劲，地产边际放缓、基建依旧乏力 11 月出口、制造业投资与可选消费齐步加速，驱动力明显向顺周期切换。具体看，近期欧美疫情反复，而圣诞订单与美国地产相关消费强劲，支撑我国出口继续走高；消费复苏节奏相对平稳，受价格回落与必选消费放缓拖累，但可选消费全面反弹；制造业投资单月同比增速达到两位数，民间投资年内累计增速转正，下游消费行业投资提速普遍较大；房地产投资有韧性但边际略放缓，年中以来房企拿地低迷，或逐步向开工施工端传导，明年存在下行风险；基建项目问题短期难解决，依然压制资金拨付进度。 金融：信用扩张拐点确认与缓降 11 月信用扩张拐点确认，但信贷整体还不弱、M1 继续上行，经济或延续顺周期修复。结构上，企业中长期贷款、居民信贷延续同比多增，实体融资需求不弱，但增幅在逐渐收窄。当月存款增长主要体现在居民部门，反映居民储蓄率偏高、消费意愿待激发。由于政府信用扩张放缓、商业银行面临资本金和指标等约束、信用事件冲击等，宏观流动性弱化或将成为明年的一大重要主题，节奏上明年二季度社融同比增速可能更快下行。 通胀：上下游物价出现分化 11 月 CPI 同比转负、PPI 明显回暖。猪价仍是拉低 CPI 的关键项，而核心通胀尚未走出筑底期，说明中低收入家庭消费仍待修复、企业仍有主动去库存诉求。预计明年 CPI 涨价压力主要体现在非食品，核心推力是油价上涨、以及消费回暖改善成本传导效应，而猪周期下行继续拖累食品物价，再通胀幅度整体温和。PPI 上游生产资料价格齐步上扬，而下游生活资料表现乏力。双十一活动低价促销或对当月价格表现有干扰。预计明年大宗商品供求格局“先紧后松”，PPI 在节奏呈现“冲高放缓”的特征。 市场启示 经济修复方向未变，预计四季度阶段性加速。宏观政策保持可持续性、不急转弯，疫后经济犹如“大病初愈”，预计是“缓退坡”。债市还不具备趋势性机会，但“不急转弯”带来预期差机会；经济顺周期修复与再通胀仍是股市逻辑主线，疫苗分配影响节奏；大宗商品是复苏交易的最大受益者，关注落后品种；经济修复错位、顺差居高不下、中美利差等仍有利于人民币升值，美元指数短期有反复；仍需提防融资条件弱化后的债务风险。 风险提示：信用过快收缩，病毒变异导致疫苗失效。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 复苏趋势不改，驱动力量切换 ........................................................................................... 3 生产：中游行业生产继续加快，通信电子行业有所回暖 ................................................... 4 投资：制造业如期加速，地产初显弱化、基建依然平淡 ................................................... 6 制造业：如期加速，且弹性偏强 ............................................................................... 6 国内制造业投资改善动力足 ............................................................................... 7 海外制造业产能回补诉求强 ............................................................................... 8 地产：短期韧性仍在，但初显弱化迹象 ..................................................................... 9 开发环节的后续推演 .......................................................................................... 9 房地产政策的关注点 ........................................................................................ 10 基建：年末依然平淡，来年或温和增长 ................................................................... 11 “36 号文”的要点与启示 .................................................................................. 11 专项债规模可能收缩的理由 ........................................................