大类资产配置专题：供求视角看2021年债务压力

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 供求视角看 2021 年债务压力 大类资产配置专题报告｜2020.12.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 预计 2021 年将进入本轮债务周期的下行阶段，非金融企业部门可能率先承压，其后将是政府部门和居民部门。从资金供求的角度来看，社融增速或为 11.3%，预计到期短贷多增 2.7 万亿元，产业债到期压力总体有限，而地方政府债务负担更值得警惕，预计全年信用收紧的情况介于 2018 年和 2019 年下半年之间。 ▌ 预计 2021 年国内将进入本轮债务周期下行阶段，也即“紧信用”阶段，目前市场基本形成一致预期。本轮债务周期的扩张阶段始于 2019 年初，对应于政策方向从“去杠杆”转向“稳杠杆”，2020 年新冠疫情实际上拓展了本轮债务周期上行阶段。中央经济工作会议提出 2021 年“社融增速与名义 GDP 增速相匹配”，预计将驱动以杠杆率增量衡量的债务周期进入下行阶段，如果 2022 年初启动下一轮扩张阶段，则刚好走完一轮完整的 3 年债务周期。 ▌ 从分部门角度观察，非金融企业部门可能在“紧信用”过程中率先承压，而政府部门和居民部门更为滞后。历史上绝大多数的债务周期由非金融企业部门驱动，究其原因在于非金融企业的债务规模是居民的 2.7 倍，是政府的 3.7 倍。实际上从高频数据来看，非金融企业杠杆率从 20Q2 开始即已进入下行区间，社科院口径非金融企业杠杆率在 20Q2/Q3 分别为 164.4%/164.0%；政府部门杠杆率取决于政府债券发行节奏，预计 21H1 仍有一定韧性；而居民部门杠杆率与房地产周期较为相关，21H1 甚至有进一步上行的可能性。 ▌ 从资金需求端来看，2021 年到期债务再融资的压力总体有限，而资金周转和投资所需资金与名义 GDP 增速相匹配。参考 2020 年前 11 月数据，2021 年到期的短期贷款或高于 2020 年 2.7 万亿元，而从 20H1 五大行新增贷款数据观察，制造业、房地产和公用事业贷款增速较高。2021 年产业债到期压力总体不大，预计上半年压力高于下半年，分行业看综合、公用事业和建筑装饰到期量位列前三。地方政府债务压力可能更值得关注，20Q4 地方政府债务率预计达到 97%以上，2021 年大概率进入国际通行警戒区间，城投平台可能受到影响。而从新增资金需求来看，2021 年名义 GDP 增速可能落在 11%~12%区间。 ▌ 从资金供给端来看，“量”反映于社融增速，“价”反映于长端利率，2021 年对应的情况可能是缩“量”提“价”。中央经济工作会议在 2021 年社融增速目标中去掉“潜在增速”这一表述，实际上较前期目标更为宽松，因为考虑基数因素，2021 年名义 GDP 增速很可能高于潜在增速。我们预计 2021 年新增社融32.3 万亿元，较 2020 年的 34.2 万亿元小幅回落，存量增速 11.3%。从利率角度观察，参考通胀周期阶段，2021 年长端利率中枢可能明显高于 2020 年，“紧信用”也意味着信用利差边际走阔，企业融资成本有所上升。 ▌ 预计全年信用收紧情况介于 2018 年和 2019 年下半年之间，而具体来说更像哪一年可能有赖于货币政策的相机抉择。预计 2021 年与 2018 年的差异在于“稳杠杆”而非“去杠杆”，与 2019 年下半年的区别在于“紧信用”而非“宽信用”。货币政策仍留有操作空间，根据疫苗接种、经济复苏以及金融风险情况可能从当前的“稳货币”边际收紧或宽松。资产配置方面，维持全年先股后债的判断。 ▌ 风险因素：海外疫情进展具有较大不确定性；地缘政治冲突存在超预期的可能性；货币政策收紧的程度可能超出预期；经济基本面和盈利修复可能弱于预期。 大类资产配置专题报告｜2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 债务周期下行从何处体现？ .............................................................................................. 1 需求端：经济增长与再融资 .............................................................................................. 3 供给端：“稳杠杆”与信用风险 ........................................................................................... 6 结论：预计 2021 年债务压力介于 2018 年和 2019 年下半年之间 .................................. 10 风险因素 ......................................................................................................................... 11 oPsRpRuNqRrRoRsRqPnRoP8O8QbRnPoOoMrReRqRnPiNpNuN7NoMpMvPmQrOMYrQtM 大类资产配置专题报告｜2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：预计 2021 年将进入本轮债务周期下行阶段 ............................................................ 1 图 2：非金融企业部门是每一轮债务周期的主要驱动因素，没有例外 .............................. 2 图 3：2021 年国债发行量预测 .......................................................................................... 2 图 4：2021 年一般债发行量预测 ...................................................................................... 2 图 5：下述指标反映相似的含义，即超额货币供给 ........................................................... 3 图 6：预计 2021 年非金融企业短期贷款到期量较 2020 年大约增加 2.7 万亿元 .............. 4 图 7：2020 上半年五大行口径贷款投向 ........................................................................... 4 图 8：2020 年上半年五大行口径贷款中制造业增速最高