大类资产配置12月报·战略篇：经济之高点，权益之拐点

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·大类资产与基金研究跟踪报告 经济之高点，权益之拐点 ——大类资产配置 12 月报·战略篇 主要结论 长波萧条，库存周期上行末期 在现代资本主义经济体中，普遍存在 50-60 年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在 5-6 轮 8-12 年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。当前全球库存周期共振上行进入尾声，预计库存周期触顶的先后顺序将是中国、欧洲、美国。 权益资产：经济之高点，权益之拐点 美国：短期，特朗普签署救助计划，市场预期受提振。中期，前期流动性宽松刺激叠加新一轮财政刺激，美国经济有望重回升势，美联储的工具箱未用完，预计美股反弹仍有下半场。欧洲：短期，虽然欧洲多国出现变异毒株，但欧盟启动疫苗接种计划提振市场情。中期，预计 2021 年先有疫后脉冲上行，但整体中期方向将扭转此前 2 年趋势转为重心下移。中国：短期，主板重心下移仍是后续趋势，创业板在近期创出新高，后续风格仍然是创业板占优。中期：“紧货币+紧信用+人民币升值”时期表现明显偏弱，预计中期 A 股前高后低，机会以结构性为主，科技成长占优。 固定收益：中国利率债上涨行情仍未走完，欧美利率维持低位 美国：短期，在新一轮救助计划下，美债收益率在 0.9%-1%区间盘整。中期，美联储将长期维持宽松，预计长端美债利率会区间震荡。欧洲：短期，欧盟启动疫苗接种计划推升欧债利率。中期，ECB 需要更多的宽松，欧债利率或重回下行。中国：短期，很快将进入国内数据真空期，流动性往往季节性宽松，利率债行情仍未走完。中期，类比 2010 年上半年，预计利率债将至少开启季度级别行情。 大宗商品：短期或已超买，中期商品仍有上行脉冲 短期，过去 2 个月商品整体已经超买，预计将进入短期降温期。中期，国内经济环比上升动能或即将见顶，非美经济预计滞后一个季度见顶回落，而每轮周期中商品一般滞后于经济见顶，预计商品仍有上行脉冲，但主要机会可能集中在 2021 年前 3 个月。 地产：中美地产继续维持强劲 美国：短期，地产量价高增或仍能持续，但地产销量上升动能在低库存下或有所降温。中期，金融危机后，美国居民不断去杠杆，资产负债表相对健康，目前加杠杆空间充足，加上美联储新的货币政策框架，利率或长时间维持低位，美国地产中期具备基本面支撑。中国：尽管地产政策没有任何放松反而有局部收紧的迹象，但利率进入下行通道，地产销量在高基数下仍能保持显著增长。 风险提示：新冠病毒变异超预期。 资产配置与基金研究 丁鲁明 dingluming@csc.com.cn 021-68821623 SAC 执证编号：S1440515020001 陈韵阳 chenyunyang@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440520120001 发布日期： 2020 年 12 月 31 日 市场表现 相关研究报告 20.11.24 全球热点从权益转向商品 20.4.2 在动荡的世界中选择中国 20.3.5 当经济按下“暂停键” 20.2.3 新冠病毒拖累全球复苏节奏 20.1.6 20 年代第一把 RISK ON 19.12.27 全球康波下行中的基钦周期共振启动 19.12.16 全球库存周期如何修复？ 19.11.5 全球经济即将短暂企稳 19.9.30 把握当前库存周期回升机遇 19.9.3 库存周期上行在即，贸易战影响阶段弱化 19.8.9 以防御应对如期而至的风险 19.7.5 康波萧条期，在防御中静待效率提升 0204060801001201401601800200400600800100012001400160018002000/2/12000/10/12001/6/12002/2/12002/10/12003/6/12004/2/12004/10/12005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/1道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益 1 资产配置与基金研究 大类资产配置与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、周期定位：长波萧条，库存周期上行末期 ................................................................................................... 3 二、全球金融市场回顾 ........................................................................................................................................... 6 三、全球经济跟踪与展望 ..................................................................................................................................... 10 3.1 美国：收益率曲线再度陡峭 .................................................................................................................. 10 3.2 欧洲：经济好转，但仍需更多宽松 ...................................................................................................... 13 3.3 中国：库存周期临近顶部 ...................................................................................................................... 13 3.4 大宗商品：CRB 指数上涨，国内工业品价格表现分化 .............................................................