基本面月度观察2020年第12期：复苏动能分化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 摘要  11 月经济整体表现较好，但复苏动能阶段性减弱。在制造业投资改善和出口超预期背景下，随着社融拐点出现，地产、基建投资明显回落，同时消费复苏缓慢，核心 CPI 维持低位，债市获得宝贵的“喘息”窗口。  生产：工增持续加速，外需拉动明显。11 月工业增加值同比增长 7.0%（前值 6.9%），继续保持较高增速，强劲的外需拉动是最主要原因。结构上，中游行业受出口拉动，生产热度最高。主要工业品方面，发电量明显提升，一方面由于今年冷冬影响，更重要的是 11 月工业生产火爆，造成电力需求增大。目前工业产能利用率和库存水平较高，未来 1-2 个月工业增加值增速或有所回落，但是明年工业生产仍有较高的韧性。  投资：制造业增速加快，地产、基建边际走弱。制造业投资短期内受制于库存水平较高和利润修复较慢，增速或将有所放缓，但是明年随着 PPI 抬升，投资动能较强。基建继续保持不温不火的状态，短期内波动不大，明年一季度“十四五”项目上马，基建可能有所加速。地产投资已经出现边际弱化，但短期内仍有较强韧性。  消费：复苏势头缓慢，上行趋势不变。11 月社零总额同比增长 5.0%，持续了修复的趋势，但增速持续放缓，消费价格指数走弱对于名义增速存在拖累较明显。消费缓慢修复的态势不变，随着就业、收入和消费意愿逐渐回升，同时明年消费价格指数抬升，存在修复加快的可能。  外贸：“出口强”有望延续。11 月出口同比增长 21.1%（以美元计），表现继续超预期。市场存在对于“替代效应”减弱拖累明年出口的担忧。其实，从 WTO 月度数据看，“替代效应”的减弱从 8 月起已经在发生，但我国出口同比读数持续走高，背后是全球贸易复苏带来的“蛋糕”变大。明年受益于出口订单的黏性和海外共振复苏库存回补，我国出口增速有望保持。  物价：PPI 继续回升。11 月 CPI 同比回落至-0.5%，主要是源于猪价拖累；核心 CPI 同比连续 5 个月维持在 0.5%，需求修复仍然较慢。11 月 PPI同比下降 1.5%，生产资料和生活资料价格走势持续分化。PPI 有望延续快速回升趋势，明年 5 月左右达到顶点，最高点可能接近 3.0%，需要关注下半年 PPI 持续高于 3%的风险。  金融：社融增速小幅回落。11 月新增社融 2.13 万亿元，同比 13.6%（前值 13.7%）。从结构上看，主要受人民币贷款和政府债券净融资带动，受永煤违约事件影响，信用债净融资规模大幅缩减。11 月 M1-M2 剪刀差持续收窄，体现出资金活化，对未来经济增长的预期较好。存款方面，居民存款较去年同期多增近 4000 亿，居民的消费需求仍待激发；财政存款缩减 1857 亿元，支出力度有限。  财政：收入符合预期，支出进度缓慢。11 月公共预算支出增速小幅降至15.9%，但预算支出进度仍然只有 83.9%，低于近 5 年历史同期水平（90.2%），目前来看 12 月支出增速可能有所加快，但是年内完成预算目标的可能性较小。财库[2020]41 号文要求 “防止年终突击花钱”，“年底前确实难以用完的资金，按规定结转至下年使用”。对于年底的财政支出力度不宜抱有过高期待，结余资金或将在明年使用。  债市观点：11 月底以来出现一波近 20BP 的交易性行情，和基本面关系不大，主要受益于央行连续投放流动性带来的资金利率持续下行并维持低位。从信用债一级市场恢复情况看，“维稳式宽松”政策短期难以退出，资金宽松局面有望延续。但目前存单利率已经下行至政策利率（MLF 利率）附近，符合央行所谓的“合意水平”，资金利率进一步下行空间可能不大。本轮行情演绎速度较快，当前交易性机会仍然存在，但赔率已明显降低，建议投资者持续关注资金面变化。  风险提示事件：货币政策大幅收紧；债市波动超预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益定期报告 2020 年 12 月 30 日 复苏动能分化 -基本面月度观察 2020 年第 12 期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、生产：工增持续加速，外需拉动明显........................................................... - 5 - 二、投资：制造业增速加快，地产、基建边际走弱 ............................................ - 7 - 2.1 制造业：超预期增长下的结构分化 ....................................................... - 8 - 2.2 基建：不温不火 .................................................................................. - 10 - 2.3 地产：拐点出现，韧性仍存 ................................................................ - 10 - 三、消费：复苏势头缓慢，上行趋势不变......................................................... - 11 - 四、外贸：“出口强”有望延续 ........................................................................... - 12 - 五、物价：PPI 继续回升 ................................................................................... - 14 - 五、金融：社融增速小幅回落 ........................................................................... - 15 - 六、财政：收入符合预期，支出进度缓慢......................................................... - 16 - 七、债市观点 .................................................................................................... - 18 - 八、风险提示 .............................................................