家用轻工行业：回顾记忆绵龙头崛起之路，指引国内软体行业前进趋势

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 深度分析|家用轻工 证券研究报告 [Table_Title] 家用轻工行业 回顾记忆绵龙头崛起之路，指引国内软体行业前进趋势 [Table_Summary] 核心观点：  美国为记忆棉床垫起源地，中国记忆棉床垫渗透率较低。记忆棉床垫于 1991 年由美国床垫生产商泰普尔研发推出，近年来，从出货量来看美国市场中专业床垫（指采用乳胶、记忆棉特殊材料的床垫，主要是泰普尔和 Sleep Number）占比上升较快，在 2019 年出货量大幅增加16.2%，总占比上升到 21.9%。记忆棉床垫作为专业床垫的一种，在中国发展历史较短、产品价格偏高，整体普及度较低，在国内仍有较大的发展空间。  复盘泰普尔发展历程，四大核心竞争力成就龙头地位。（1）重视研发+持续投入。公司耗时 10 年把太空材质记忆棉创新应用到床垫上，此后不断投入研发，新产品、新系列迭出。（2）全渠道策略+全球化布局。公司加快直销渠道铺设，自有门店数量大幅提升，同时通过收并购与成立海外合资公司，产品远销世界各地 100 多个国家。（3）品类扩张+品牌梯队完整。横向上品类齐全，覆盖了记忆棉床垫、弹簧床垫、乳胶床垫、床架等，纵向上形成了奢华、高端、中端、平价 4 个价位的完整梯队。（4）多元营销+全面围绕消费者。公司持续通过电视广告、纸质广告、自媒体、互联网等形式全方位推广产品，广告营销费用投入较大。  美国床垫行业集中度提升逻辑：外在行业不景气和内在规模效应将是驱动行业集中度提升的重要因素。记忆棉床垫未来成长驱动因素：存量房更新需求上升和消费升级带动床垫市场整体规模增长；消费者健康意识增强、渠道变革及电动床的普及有利于记忆棉品类渗透率提升。  对标中国软体家具市场，我们认为几大因素将利好未来市场格局持续优化：（1）外在因素：房地产增速放缓叠加贸易战与反倾销，行业格局变化加剧，关税仍在，高税率促龙头海外代工集中度提升。（2）内在因素：产品、渠道、物流、产能同时提升，助力国内龙头不断下沉市场。看好未来顾家家居、敏华控股等龙头份额持续提升，行业集中度有望继续上升。详见我们 2020 年 9 月报告《复盘 La-Z-Boy 发展历程，观国内功能沙发成长潜力》、7 月报告《顾家家居：三大核心竞争力详解，龙头扬帆再起航》。  风险提示。对美出口业务受贸易战负面影响；房地产竣工形势低于预期；原材料价格上涨；国内市场竞争加剧。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-12-28 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn 分析师： 陆逸 SAC 执证号：S0260519070005 021-38003622 gfluyi@gf.com.cn 请注意，陆逸并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 家用轻工行业:复盘汉森发展之路：具有前瞻视野的韩国家具龙头 2020-11-02 海外消费龙头巡礼（六）:复盘La-Z-Boy 发展历程，观国内功能沙发成长潜力 2020-09-16 家用轻工行业:借宜得利发展脉络，探国内家居未来发展 2020-08-27 [Table_Contacts] -14%-5%4%12%21%29%12/1902/2004/2006/2008/2010/20家用轻工沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 深度分析|家用轻工 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 顾家家居 603816.SH CNY 70.14 2020/10/28 买入 71.28 2.13 2.64 32.93 26.57 23.33 18.86 20.90 21.80 敏华控股 01999.HK HK 17.06 2020/11/16 买入 15.93 0.50 0.64 34.12 26.66 27.84 21.98 22.00 22.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 注：敏华控股合理价值、EPS 均为港元口径，表中 2020、2021 年的公司数据分别对应公司 2021、2022 财年数据 pOtQrPvMrQpPrOmPqPnRoP9PaObRoMmMoMnNeRmNpNkPtRyR9PoMtQNZtPqRvPsQsN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 [Table_PageText] 深度分析|家用轻工 目录索引 一、投资逻辑 ...................................................................................................................... 6 二、美国为记忆棉床垫起源地，中国记忆棉床垫渗透率较低 ............................................. 7 （一）美国床垫市场：规模稳健增长，龙头优势显著 ................................................ 7 （二）国内床垫市场：规模快速提升，市场集中度低 ................................................ 8 （三）细分品类——中美记忆棉床垫发展对比........................................................... 9 三、记忆棉床垫鼻祖——泰普尔发展路径 ........................................................................ 11 （一）记忆棉床垫的开创者—— 泰普尔 .................................................................. 11 （二）泰普尔发展历程 .............................................