互联网行业快手深度研究报告之二：快手VS抖音，深度复盘、增长空间与商业模式探讨

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 快手深度研究报告之二 推荐（维持） 快手 VS 抖音——深度复盘、增长空间与商业 模式探讨  快手 VS 抖音：短视频巨头的双双崛起。短视频行业进入两强时代，一个是“去中心化”扎根社区，强调社交属性的快手；另一个是强调优质和爆款内容，追求冲击效应的抖音。抖音的后来居上，倒逼快手主动进攻。  “双列”和“单列”的较量本质是关系与内容的博弈。快手“先关系再内容”，程一笑和宿华坚持用“普惠”式流量分发机制。抖音“先内容再关系”，内容是其最为看重的核心竞争力。仅关注社交互动或者仅关注优质内容，都无法成为长期的生存之路，因此我们认为关系与内容博弈的结局，是快手和抖音在竞争与映照中走向趋同。  快手 VS 抖音：未来增长空间的探讨。（1）短视频行业格局决定了双寡头垄断，但是重合用户预计将达到 60%以上，类似于电商行业阿里巴巴与拼多多的用户格局；（2）平台增长和运营思路的趋同决定了双方 MAU 皆有可能突破 6 亿；（3）预计快手用户数在未来的增长空间将主要来自于快手极速版的拉动，而极速版的用户多数将来自于抖音的现存用户。快手未来增长的驱动力：一是用户数量；二是使用时长。（1）随着 MAU 进一步与抖音接近，用户粘性提升带来 DAU 的增长，假设 MAU（8 亿）*用户粘性（60%）=快手的目标 DAU（5 亿）；（2）时长增量来自于碎片化单位时间的增长，由此将带来平台视频总时长增长。  快手 VS 抖音：供给的差异。快手重幽默和音乐，在社交领域的市场才是快手的主要目的，短视频只是其切入社交领域的手段；抖音偏娱乐和社会热点，提供精确的内容分发，让优质内容被更多的用户看到。  我们将快手的发展划分为三个主要时期：2018-2019 为快手用户爆发期，2019-2020 为流量结构性调整期+商业化蓄力期，2020-2021 为商业化变现加速期。我们认为，2021 年整个短视频行业将面临流量天花板。而快手凭借 2020年的 K3 战役以及极速版双列转单列的成功改版，获取了大体量的广告流量池，为 2021 年商业化变现加速打下了坚实的基础。同时基于快手独占用户的特殊属性，以及主版私域流量的强关系链，我们看好快手未来在电商领域的发展。我们认为快手短期的营收驱动为广告驱动，广告收入占比逐步提升，与直播收入双轮驱动，料将带来整体毛利率的提升以及现金流的大幅改善。长期来看，预计电商、游戏等增值业务将成为增长的核心驱动力。  我们预计在直播、广告、电商的驱动下，快手 2020-2023 年营收规模将分别达到 723/1000/1206/1428 亿。随着广告业务占比的不断提升，综合毛利率有望不断提升，而短视频行业用户天花板见顶，从流量争夺转为精细化运营则有望大幅降低公司的营销费用率。我们预计公司净利率稳态将在 15%-20%之间。  公司估值上：我们采用单用户估值 P/MAU 与 PE 两种方法。单用户估值，考虑到可比公司估值水平，以及单用户营收，给予 2021-2023 单用户价值865/1038/1245 元。对应快手 2021-2023 年 MAU 体量：5.5/5.8/6.2 亿，2021-2023目标市值为：4755 亿元/6018 亿元/7719 亿元。PE 估值，随着广告业务占比的不断提升，预计综合毛利率将不断提升，而短视频行业用户天花板见顶，从流量争夺转为精细化运营则有望大幅降低公司的营销费用率。我们预计公司最快至 2022 年可实现稳态化盈利，净利率稳态将在 15%-20%之间，预计 2022-2023年净利润 177/264 亿元，考虑到可比公司估值水平，给予 2022-2023 年目标市值：6177/7942 亿元。  风险提示：与抖音、微信视频号竞争加剧，用户增长不及预期，广告收入不及预期，直播电商政策风险，互联网行业反垄断风险。 证券分析师：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 执业编号：S0360520080001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 59 1.42 总市值(亿元) 7,360.5 0.83 流通市值(亿元) 5,587.19 0.85 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.49 -32.38 -3.53 相对表现 -14.34 -46.19 -34.09 相关研究报告 《百度（BIDU）2Q20 业绩梳理及发布会纪要》 2020-08-17 《互联网行业深度研究报告：从蚂蚁集团、腾讯金融到京东数科，互联网巨头的金融战略落子》 2020-09-17 《2020 电商“双 11”前瞻：“猫狗拼”传统巨头分化，“快抖微”新平台入局》 2020-10-21 -15%5%25%45%20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/112020-01-16～2021-01-14沪深300互联网传媒华创证券研究所 行业研究 互联网研究 2021 年 01 月 15 日 互联网行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点  本报告为快手深度研究系列的第二篇深度。主要探讨快手未来的增长空间和营收的驱动因子。  未来的增长空间：快手极速版接替主版带来用户增长的第二曲线，用户的提升多数将来自对抖音现存用户的抢夺。（1）短视频行业格局决定了双寡头垄断，但是重合用户预计将达到 60%以上，类似于电商行业阿里巴巴与拼多多的用户格局；（2）平台增长和运营思路的趋同决定了双方 MAU 皆有可能突破 6 亿；（3）预计快手用户数在未来的增长空间主要来自于快手极速版的拉动，而极速版的用户多数将来自于抖音的现存用户。  快手未来增长的驱动力：一是用户数量；二是使用时长。（1）随着 MAU 进一步与抖音接近，用户粘性提升带来 DAU 的增长，假设 MAU（8 亿）*用户粘性（60%）=快手的目标 DAU（5 亿）；（2）时长增量来自于碎片化单位时间的增长，由此将带来平台视频总时长增长。  营收的核心驱动因子：人均广告收入。抖音以广告收入为主（约占 90%），快手以直播收入为主（占 80%+）。信息流广告收入=DAU*人均 feed*Ad load*CPM/CPC，预计未来人均广告收入将有较大的增长空间。主要来自于：（1）DAU：基于 MAU 与用户粘性双重驱动，快手目标 DAU 规模将有望达 5亿；（2）人均 feed ：“公域流量带来的广触达+私域流量维持的高粘性+极速版扩张的用户增长”，“人均 feed”在未来将有较大提升空间；（3）Ad load: 目前不到 5%，随着单列的扩充，理论值可追赶抖音；（4）单价：抖音的刊例价平均高于快手 30%-80%，随着品牌广告主对快手的认可度+ROI 的提升，广告单价有较大上升空间。 投资逻辑  2019 年是短视频元年，形成极大的流量池，并重塑内容分发产业。2020