2021年信用债年度策略：信仰重塑之年，信用债投资仍需精耕细作

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 2021 信用债年度策略-信仰重塑之年，信用债投资仍需精耕细作 ——2021 年信用债年度策略 研究结论  自从 2014 年“超日债”违约以来，我国信用债市场经历了三次“违约潮”，分别发生在 16 年、18 年和 19 年。我们可以将驱动信用风险涨落的因素总结为三点：第一，企业基本面，基本面的影响存在一定滞后。基本面主要包括企业盈利情况和举债情况等。第二，融资环境。使用社融存量增速-GDP 同比衡量的广义流动性下降过程中，信用风险将有所上升。第三，市场风险偏好的变化。2021 年工业企业利润预计表现较好，但是在未来半年到一年内广义流动性大概率收缩，同时 2021 年中小企业延期还本付息等金融优惠政策到期，叠加近期信用风险事件频发，2021 年信用风险或有上行压力。  从到期情况来看，整体而言，2021 年信用债到期规模较 2020 年有所下降。城投债方面，2021 年四川和天津城投债到期规模相对今年增长较快。产业类国企债方面，按区域来看，黑龙江、贵州和天津到期量相对 2020 年大幅增长，其中主要是类城投企业。民企债方面，除材料行业之外，所有行业债券到期规模均较 2020 年有所下降。  2021 年起三道红线将在地产行业全面实施，政策预期对房企拿地的影响在近两个月已经开始显现。卖地收入是地方政府收入的重要组成部分，从历史上来看，2017 年低等级城投债利差的收窄，很大程度上来自当年卖地较多，而在 2021 年，我们可能会看到这一逻辑的逆向演绎。  长期来看，人口流入城市具有长期的投资价值，同时也需要关注部分中心城市对周边小城市的虹吸效应。近年来，南方和中部地区已经呈现出了成都、重庆、郑州、西安、长沙、杭州、广深七大核心城市。短期来看，为了规避2021 年地方卖地收入下降对区域信用风险可能的影响，我们应当一方面警惕人口流出的区域，这些区域土地收入可能下滑幅度更大。另一方面，需要警惕政府性基金收入在其收入结构中占比较高，且债务率较高的区域。  融资环境收紧、市场对部分区域风险偏好下降以及土地收入下滑，均可能导致 2021 年城投尾部风险上升。然而信用资质的分化也意味着城投债中的“核心资产”，以及受到隐性债务化解利好的主体，可能出现比较好的投资机遇。在实务中，隐性债务化解主要有 3 类方式：第一、多个省份高速公路债务争取了国开行债务置换资金。第二，建制县隐性债务化解试点方案。第三，城投整合重组。  “三道红线”或将在 2021 年起生效，目前部分房企已经在按月提交最新资产负债表。我们统计了主要房企“三道红线”指标的表现情况，恒大、绿地、金科、富力、华夏幸福、中南置地、荣盛发展、蓝光发展泰禾集团等房企大概率位于红色档。房企的杠杆可以概括成财务杠杆、经营杠杆和合作杠杆三种类型。因此，在销售和融资端表现优异的房企，预计可以较好地应对“三道红线”要求。 风险提示  如果财政货币政策超预期发力，或将影响我们对出口增速的判断。  如果疫情发展超预期，或将影响我们对出口增速的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020 年 12 月 16 日 证券分析师 黄海澜 021-63325888*2470 huanghailan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090002 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、2020 信用债市场回顾与 2021 年展望 ...................................................... 3 1.1 信用风险的几轮“潮起潮落” .......................................................................................... 3 1.2 信用优惠政策退出后，信用风险或有上行压力 ............................................................ 4 1.3 2021 年哪些行业到期压力较大？ ................................................................................. 5 二、城投债：地方政府土地收入下降，尾部风险或有上升.............................. 8 2.1 21 年土地出让收入预计下降，地方政府资金缺口扩大 ................................................. 8 2.2 从人口流动看城投债的区域选择 .................................................................................. 9 2.3 从隐性债务置换看城投择券思路 ................................................................................ 12 三、地产债：“三道红线”落地，房企信用分化或加大 ................................... 15 3.1 21 年三道红线将正式落地 .......................................................................................... 15 3.2 三道红线对地产债影响几何？ ................................................................................... 18 风险提示 ...................................................................................................... 19 tOsOsQyQuM6McM9PsQrRpNnNkPoPnPeRoMtRbRoPpQuOpNpQuOpMwP 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一