2021年信用债年度策略：防范风险，行稳致远

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 12 月 22 日 年度策略 防范风险，行稳致远--2021 年信用债年度策略 2020 年信用债市场回顾：今年以来，无风险利率呈现大起大落，信用利差表现整体与无风险利率完美拟合，大势上表现为被动走阔-被动收窄，但11 月以来，受永煤超预期违约事件冲击，信用债市场出现大幅波动，尤其低评级债券信用利差出现大幅跳升，等级分化加剧；一级市场方面，今年信用债发行与到期同比双增，二、三季度取消发行规模创阶段性新高，高等级信用债发行规模占比接近七成，同比略有下降；信用基本面：今年以来，违约主体数量和违约债券数目较去年有所下降，但违约债券余额依然保持增加的趋势，主要是今年大型企业违约增多所致。11 月，永煤超预期违约引起债市风暴，信用债市场融资收缩，低评级债券估值受最大影响，出现大幅跳升，等级间利差再次走阔，采掘行业也一跃成为今年估值正偏离最大的前五大行业之一。 城投债：公开债违约依然是小概率时间，但非标风险可能带来估值风险。政策方面，2020 年城投政策围绕“压降成本”、“平台整合”、“化债基金”、“化债措施”四个关键词展开。城投企业的 3 季度报表显示，各等级的债务压力较 2019 年前三季度同期均有明显的增加，从货币资金对短期债务的保障能力来看，保障能力也有不同程度的下降，信用风险或在积聚，采取审慎策略。虽然城投风险在上升，同时，永煤等事件爆发也导致市场对部分弱财力高债务地区城投担忧上升，但考虑到城投一定程度上是地方政府功能的延伸，同时也具有系统重要性，因而公开债实质性违约依然是小概率时间。但非标却可能存在较大风险，因而需要关注非标风险对公开债估值的影响。需要注意规避即期偿付压力较大、货币资金对短期债务覆盖能力弱的区域和融资成本改善难度较高的区域，如辽宁、青海、天津、吉林、云南、山西、黑龙江、贵州；同时，可关注关注信用层级上移致风险下降的投资机会，如平台整合、化债基金成立等，关注潜在信用评级上调的 AA+平台投资机会，关注金融防控意识较强的省份下属平台。 产业债：违约风险加大，弱资质地方国企尤其需要关注。2020 年民企违约或成常态，国企违约逐步上升。今年地方国企的违约占比增速明显加快，集中在煤炭、钢铁、建筑等传统行业，东北、华北、西北、西南、海南等地国企面临较大现金流压力，宜重点关注。背后反映政策对债务压力沉重的弱资质国企，出清意愿上升。而民企方面，2020 年疫情期间信贷政策持续向民企倾斜导致筹资现金净流入较去年大幅增加，虽然现金流净额同比改善，但其投资回报率在下降，叠加未来到期压力大，需谨慎择券。 房企债：现金为王时代，警惕结构分化加剧。监管方面，今年针对房地产行业的监管整体基调仍是“三稳”及“房住不炒”。年初至 4 月，针对疫情对行业的带来的冲击，地产监管政策相对放松，之后随着经济逐步修复，融资新规发布，政策收紧。在疫情以及融资新规较大影响下，房企间信用情况分化明显，top10 的组别整体经营、融资、投资都更加稳健。下半年整体受到融资新规的影响，地产企业融资吃紧，各企业加快降杠杆和销售回款的步伐，整体行业更趋回归现金为王时代。 整体信用策略：防范风险，行稳致远。总体上，我们认为：明年信用债市场投资仍需谨慎，风险或将更多暴露。投资将再度向核心资产集中。从企业属性上看，城投依然是核心资产，更具配置优势；从地域来看，东部发达地区和中部债务压力改善、经济稳健地区更具有挖掘价值。 风险提示：违约超预期，预测存在局限性，可能与实际结果存在误差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 李清荷 13661714107 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：政策不急转弯对债市意味着什么？》2020-12-20 2、《固定收益点评：存单利率下降，中短端利率“冬至”已过》2020-12-20 3、《固定收益定期：20201220 国盛固收经济与债市手册》2020-12-20 4、《年度策略：分化之年，博观约取——2021 年可转债年度策略》2020-12-17 5、《固定收益点评：进击的工业品价格，未来如何演进？》2020-12-16 2020 年 12 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 2020 年信用债市场回顾 .................................................................................................................................. 4 1.1 无风险利率大起大落，信用债被动走出“倒 V”形态 ..................................................................................... 4 1.2 一级市场：发行与到期规模同比双增 ....................................................................................................... 5 1.3 信用基本面：违约主体、债券数目下降，违约债券余额保持增加................................................................. 5 1.4 二级市场：偏离度行业分布较为集中，行业与信用利差分化明显................................................................. 9 2 城投债：整体审慎，注意规避尾部风险 ...........................................................................................................12 2.1 市场回顾 ............................................................................................................................................12 2.2 城投政策关键词：压降成本、平台整合、化债基金、化债措施 ...................................................................14 2.3 信用风险或在积聚，采取审慎策略 .........................................................................................................17 3 产业债：潮水褪去，谁在“裸泳”？ ....