债市启明系列：“限电令”来袭，影响几何？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “限电令”来袭，影响几何？ 债市启明系列｜2020.12.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。当下基本面环境与 2008 年和 2010 年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 ▍限电，为何如此？从供给侧的角度看，煤炭供需矛盾加剧、部分地区限制电力消费或是近期限电的原因之一。从需求端的角度看，用电旺季来临、出口订单走强也可能推升社会用电需求，进而导致电力供应相对偏紧。综合来看，尽管限电受供需双方共同影响，但其中更为重要的原因在于供给侧。 ▍回看历史上的几次限电时期。回顾历史，我国曾在 2008 年、2010 年、2018 年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策。2008 年和 2010 年我国煤炭库存压力有所体现，电力供需矛盾加剧，煤炭、铁矿、螺纹钢等工业品价格整体呈上涨态势，通胀压力有所提高，但工业生产跟随工业用电而一并回落，股票市场有所调整，债券市场则呈上涨态势；而 2018 年我国煤炭供应充足，电力供需压力并未有明显升高，因而也并没有发生大规模停电的现象，在此环境之下工业品价格整体震荡，股市、债市则主要受全球资本市场共振影响。结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。 ▍限电如何影响大类资产价格？当前的基本面环境与 2008 年和 2010 年较为相似。结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 ▍结论：结合本文分析，当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。回顾历史，我国曾在 2008 年、2010 年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策，结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。立足当下，当前基本面环境与 2008 年和 2010 年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 ▍风险因素：海外疫情走势超预期，国内气候变化超预期，市场流动性剧烈波动，宏观经济走势超预期等。 债市启明系列｜2020.12.22 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 近期，湖南、江西、浙江等省/或省内部分地区相继发布有序用电或限电通知引发市场关注，限电措施缘何推出？对于大类资产而言又将带来哪些影响？本文将就此展开分析。 ▍ “限电令”来袭，影响几何？ 限电，为何如此？ 从供给侧的角度看，煤炭供需矛盾加剧、部分地区限制电力消费或是近期限电的原因之一。中国虽然是产煤大国，但国产煤相较进口煤而言价格较高、质量参差，因此国内有相当一部分煤炭需求要通过进口实现。受疫情影响，全球产业链、工业链停滞，国际贸易受到明显冲击，在此背景之下，今年国内煤炭进口明显遇冷，5 月煤炭进口金额同比增速由正转负，此后煤炭进口同比增速持续下行，截至 11月，煤炭进口同比增速已降至-57.8%。随之而来的，还有国内煤炭库存的回落，进入 2020 年四季度，港口煤炭库存中枢明显下降，国内煤炭供应压力有所加剧，这也在一定程度上导致国内电力供应偏紧。同时，部分地区出于节能减排目的采取了部分限制电力消费的措施，这也在一定程度上引起了当前限电的现象。 从需求端的角度看，用电旺季来临、出口订单走强也可能推升社会用电需求，进而导致电力供应相对偏紧。一方面，今年全国入冬偏早，国内气温整体偏低，这在一定程度上推升了居民的用电需求；另一方面，由于疫情影响，全球工业体系受到明显冲击，部分新兴市场国家受损较重，如越南、菲律宾、马来西亚等国的新增病例人数仍维持在相对高位，这对此类国家的国内产业链与外贸形势产生了明显影响，同时由于我国的出口结构与上述国家具有一定的相似之处，我国的出口迎来了“替代性”增长，对于浙江义乌等出口导向型地区而言，出口订单的高增也可能推升此类地区的用电需求并加大电力供需矛盾。 图 1：煤进口明显回落（%） 图 2：秦皇岛港口煤炭库存维持低位（吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10进口金额:煤及褐煤:当月同比300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.0001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012018年2019年2020年sPmQsQuMuM6M9R8OnPmMtRqQkPqRpNfQnPnP6MqRoRMYpPoMxNnNsO 债市启明系列｜2020.12.22 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：菲律宾与马来西亚当日新增确诊病例维持高位（人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 综合来看，尽管限电受供需双方共同影响，但其中更为重要的原因在于供给侧。具体而言，从电厂发电量的角度看，以浙电为例（由于其他主要电厂均不再公布发电耗煤量，我们仅以浙电为例，事实上浙电耗煤走势与 6 大电厂总耗煤走势基本一致），进入 12 月后，浙电日均耗煤量较 11 月的中枢明显回落，较去年同期水平也有明显减少，这在一定程度上反映了社会用电总需求的回落。另一方面，从高频数据看，进入 12 月后，高炉开工率、焦炉开工率等开工数据较 11 月中枢有所回落，这说明工业生产也有一定降速信号。从上述两个方面看，电力需求高增并非当前电力供应相对紧缺的主因。事实上，从浙电的煤炭库存和可用天数看，当前浙电的煤炭库存明显高于往年同期水平，电厂煤炭供应相对充足，但发电耗煤明显回落，其原因一方面可能是环保限产等政策影响；另一方面可能也与港口煤炭库存偏低的环境下电厂耗煤偏谨慎有关，因而更重要的原因在于煤炭和电力供给的回落，而非电力需求的快速增长。 图 4：浙电耗煤量（吨） 图 5：微观数据显示工业生产有所回落（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 回看历史上的几次限电时期 回顾历史，我国曾在