泡泡玛特深度报告：打开盲盒，回归冷静

创造财富 担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.泡泡玛特(9992.HK)深度报告打开盲盒，回归冷静李昂, 甄唯萱, 章鹏银河证券研究院 李昂团队2020.12创 造 财 富 / 担 当 责 任2我们与市场观点的“同”与“不同”自2016年转型后，泡泡玛特定位于覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，主要业务围绕艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达以及潮玩文化推广与培育四个领域，成功运营包括Molly、Pucky、Dimoo、The Monsters等IP。公司具有IP运营优势搭设全渠道的布局，其中线下的实体销售渠道主要包括零售店、快闪店以及无人的机器人商店，二者均处于加速扩张阶段，2020H1分别达到136、1001家；线上包括电商平台旗舰店、泡泡抽盒机小程序、葩趣APP等，全面便捷的触达更多的消费者。公司进行全渠道的销售触达消费者当前公司超80%的营收来自于盲盒产品（潮玩中偏大众定位、低客单价的细分）的销售，与全球的潮玩企业相比所运营的IP底蕴有待深度丰富；精确定位在现有赛道内，与52TOYS、IP STATION等相比，公司可针对现有IP持续创新并不断纳新，同时加强品质管控，最终实现市占率的提升。精准选择合理的可比公司各渠道的经营差异化明显，新兴线上渠道凭借无边界优势快速增长，传统线下门店受区位影响单店水平各异且新店存在不确定的培育期；从IP的角度出发，公司对于IP开发预期以及基于所有IP的常规盲盒系列设计存在量化的既定目标，而单一系列的基本销量、单个盲盒的售价确定性更高。以核心优势IP作为预估规模的基础目录创 造 财 富 / 担 当 责 任 一、公司概况 三、行业概况——盲盒具有精神享受层面的消费属性，2024年行业 规模预期可达近300亿元 五、财务与估值分析 二、主营业务概况——公司在IP产品、“全渠道”层面覆盖广泛 四、核心竞争力与发展潜力——基于内容IP的盲盒创造是公司的核心竞争力，未来发展在于对“小而精”盲盒产品的品质把控创 造 财 富 / 担 当 责 任一、公司概况创 造 财 富 / 担 当 责 任5（一）2016年开始转型，泡泡玛特定位于覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台n 2016年是公司经营定位转型的核心时点n 此前公司定位为时尚潮品的零售公司，包括IP收藏类、家居生活类、数码影音类、食品类、服饰配饰类等产品的零售、批发业务，更类似于小杂货/百货店形式；2016年公司开始陆续推出各类自有/独立/非独立IP系列产品，现已定位覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，主要业务围绕艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达以及潮玩文化推广与培育四个领域n 2016年之前公司营收规模增长相对缓慢，14-16年间营收的CAGR为127%，始终未能实现盈利；2016年后公司营收增速翻倍提升，同时扭亏为盈，17-19年间营收的CAGR为226%，净利的CAGR为1596%0%50%100%150%200%250%-5051015202014201520162017201820192020H1总营业收入（亿元）净利（亿元）营收增速公司成立，第一家零售门店在北京欧美汇购物中心开业2010在北京王府井APM推出售价lifestyle概念旗舰店2014公司在全国股份转让系统挂牌开设天猫旗舰店推出“葩趣”移动应用程序，自有线上潮流玩具社区平台签约设计师王信明，推出第一个自主产品系列“Molly星座”2016推出无人收银的机器人商店举办北京国际潮玩展，系中国首届大型潮流玩具展会2017（2019年终止挂牌）公司港股上市2020资料来源：公司招股说明书，Wind，中国银河证券研究院整理图：2014-2020H1公司营收规模高速扩张创 造 财 富 / 担 当 责 任6（二）上市前多轮融资支持饱受市场关注，内部高管整体年轻化契合公司潮玩定位n 本次港股IPO融资的主要目的： ①加强渠道建设，开设新的零售店、机器人商店等，同时进一步扩张亚洲、欧洲和北美市场 ②对于行业价值链上的公司可能进行投资、收购等 ③用于技术升级，提升大数据及人工智能能力，强化自营APP及小程序等，提升用户体验 ④招募新的设计师，收购新IP等丰富自身IP库资料来源：公司招股说明书，Wind，中国银河证券研究院整理时间融资轮次投资方融资金额2013.05天使轮墨池山创投600万元2014.05A轮金鹰商贸、墨池山创投1990万元2014.07A+轮启赋资本-2015.07B轮金鹰商贸、金慧丰投资、启赋资本等3600万元2016.03成立股份公司2016.11华强投资、浙江中赢等2017.01新三板挂牌2017.12新三板定增4000万元2020.04战略投资华兴新经济基金、正心谷资本等超1亿美元表：港股上市前公司多轮融资情况姓名年龄职位职责王宁33执行董事、董事会主席、行政总裁负责整体战略规划和管理杨涛33执行董事及副总裁负责监察产品部刘冉32执行董事及副总裁负责检查线下业务部司德31执行董事及首席营运官负责整体运营及检查线上业务部、人力资源部屠铮42非执行董事向董事会提供专业建议何愚39非执行董事向董事会提供专业建议张建君53独立非执行董事向董事会提供独立意见和判断吴聊生49独立非执行董事向董事会提供独立意见和判断颜劲良37独立非执行董事向董事会提供独立意见和判断表：公司董事会成员年龄及责任分工创 造 财 富 / 担 当 责 任二、公司在IP产品、“全渠道”层面覆盖广泛创 造 财 富 / 担 当 责 任8公司在IP类型、产品类型、销售渠道层面覆盖广泛资料来源：公司招股说明书，Wind，中国银河证券研究院整理图：泡泡玛特主营业务结构拆分创 造 财 富 / 担 当 责 任9（一）高质量的IP是公司核心业务发展的基础资料来源：公司招股说明书，Wind，中国银河证券研究院整理表：泡泡玛特IP分类及定义n 截止2020H1，公司旗下运营93个IP，主要来自于艺术家/设计师、全球知名的IP提供商以及公司内部的设计团队n 其中自有IP为12个（其中9个为公司内部设计），占比约为14%；独家IP为25个，占比约为29%；非独家IP数量最多，达到56个，占比为66%IP类型定义IP来源IP名称自有IP享有完全的知识产权、包括开发及销售潮流玩具以及授权以获得额外变现机会的权利从原创艺术家处收购Molly、Dimoo公司内部设计团队开发Yuki、BOBO & COCO独家IP与艺术家签订授权协议，为公司提供在中国及其他地区开发及销售基于其IP的潮流玩具产品的独家权利，或可在指定区域内再授权IP获得额外变现机会合作的艺术家PUCKY、the Moneters、SATRY RORY非独家IP与全球知名IP供应商签订非独家授权协议，为公司提供在中国及其他地区开发及销售基于其IP的潮流玩具产品的非独家权利，不可再授权IP迪士尼、环球影业等全球知名IP供应商米老鼠、Despicable Me、Hello Kitty自有IP, 12独家IP, 25非独家IP, 56图：2020H1泡泡玛特各类IP占比情况创 造