资本市场思考系列之二十六：当下地产债的投资机会

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 12 月 23 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyx@ghzq.com.cn 当下地产债的投资机会 ——资本市场思考系列之二十六 相关报告 《资本市场思考系列之二十五：违约的涟漪》——2020-12-11 《广西信用债深度挖掘系列 之一：广西城投全景解析》——2020-11-10 《豫能化点评：河南能源化工龙头》——2020-08-01 《利率与流动性周报：避险情绪升温，债市利率下行》——2020-07-26 《资本市场思考系列之十五：迷失的美联储》——2020-04-17 投资要点：  地产债利差在市场扰动下的走势 今年以来，在疫情和风险事件的冲击下，叠加宏观政策的调控，地产债信用利差也出现几轮比较明显的波动。在监管收紧和风险事件的影响下，地产债利差较年初出现明显走阔。我们认为，在当前地产债利差受恒大等大型地产企业债券收益率快速上行的影响，叠加融资约束收紧，虽然地产债利差目前处于阶段性高点，但在监管收紧趋势之下，行业性利差收窄拐点机会是否来临尚不明确。在当前β机会尚不清晰的情况下，需要结合地产企业踩线情况，进一步挖掘个券的α机会。  三道红线下，地产企业的分化 TOP10 房企中，恒大、融创和绿地三个指标均踩线，且均被纳入融资约束监管试点房企，下一阶段面临一定的融资压力。而绿档房企，除保利发展、中海地产和世茂外，集中分布于颈部和腰部。黄档房企踩线集中于剔除应收款的资产负债率，拿地销售比处于较高水平。从融资约束来看，橙档和红档房企有息负债增速超阈值占比较高，绿档和黄档房企也面临一定压力。而对于绿档和黄档房企来说，部分房企仍处于快速扩张的阶段，面临较大的拿地需求，下一阶段有息债务增速可能会对企业扩张产生一定的约束。  地产企业土储如何 由于长三角、珠三角和以武汉、成都为代表的中部省会城市，在城市群发展规划之下，产业结构优化速度较快，有望持续保持人口净流入，形成对地价的有力支撑。而就地产企业而言，如果在这些区域有较为充足的土地储备，则意味着下一阶段销售回款能得到更加有力的保障。基于样本地产企业的土储质量和土储倍数分布，我们以 2.5-5.5 作为较为适中的土储倍数，以 10%以上作为地产企业在房价涨幅较高区域土储占比的筛选指标，则样本房企中，碧桂园、万科地产、保利发展、华润置地、招商蛇口、龙湖集团等 11 家房企的土地储备相对充足且质量较高。  地产企业新增土储情况 拿地节奏方面，三道红线前地产企业拿地相对积极，8 月融资约束出台，叠加地产企业拿地季节性趋势消退，地产企业拿地迅速放缓。房企拿地偏好方面，从地产企业披露的新增土地储备区域分布来看，今年以来房价涨幅较高区域是地产企业布局的重点。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2  地产债的投资策略 我们认为当前在不同的风险偏好下，地产债可关注以下 2 个策略方向：（1）性价比一般，但安全边际较高：关注万科地产、保利发展、华润置地、招商蛇口、龙湖集团的配置价值；（2）性价比较高，但兼具一定风险：旭辉控股和时代控股相对存在一定的超额利差，性价比位居中上游，相关具有关注价值。  风险提示 企业经营风险 mNtQoQzQpOqQqPpMoRsOrQ7NcM7NoMpPtRnNeRmNtReRnPmQaQmOnPxNqNoNwMoPtP 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 市场扰动下，地产债怎么看？ 1.1、 地产债利差在市场扰动下的走势 今年以来，在疫情和风险事件的冲击下，叠加宏观政策的调控，地产债信用利差也出现几轮比较明显的波动： 1）1 月底至 2 月中：新冠疫情冲击下，市场风险偏好快速下行，无风险利率上行速度快于信用债收益率，地产债利差被动下行。 2）2 月中至 3 月底：疫情冲击导致房企销售一度停摆，地产“小阳春”被销售寒冬取代，而央行货币宽松开始逐渐发挥效应，无风险利率下行，带动地产债利差走阔。而低评级房企由于抗风险能力相对较弱，利差走阔幅度更为显著。 3）3 月底至 5 月底：央行货币政策持续宽松，流动性充裕，带动无风险利率快速下行，市场恐慌情绪进一步得到缓解。随着疫情逐渐得到控制，房企开拓线上等销售方式，商品房销售同比出现回暖，叠加利差空间较足地产债配置存在比较优势，地产债利差快速下行。 4）7 月初至 8 月下旬：经济逐渐复苏，流动性边际收紧，而地产债作为收益较高的债券相对抗跌，地产债利差进入新一轮的收窄区间，而此时，“三道红线”约束对地产债利差走势的影响尚未开始体现。 5）8 月底至 11 月底：在“三道红线”新一轮的约束下，房企融资受到冲击，恒大危机事件下，部分高杠杆房企债券遭抛售。永煤违约事件，市场风险偏好进一步下行，高杠杆房企在市场恐慌下被大幅抛售，带动地产利差走阔。而与此同时，由于资质的分化，不同等级的地产债利差走阔幅度也出现了差异，中低等级在这轮波动下利差走阔幅度相对更为显著。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 1：2018 年以来地产主要监管政策及各评级 1 年期地产债信用利差走势 资料来源：wind、国海证券研究所 图 2： 5 月商品房销售面积和销售额同比回正 图 3：恒大危机前后“19 恒大 02”收益率大幅提升 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 整体来看，在监管收紧和风险事件的影响下，地产债利差较年初出现明显走阔。截至 12 月初，短期限品种中，AAA 级和 AA+级地产债利差已经达到历史 36.5%和 47.3%分位数水平。而对于 3 年期的地产债，AAA 级和 AA+级利差分别达到历史 77.7%和 80.5%分位数水平，反映在风险事件冲击下，市场对于长久期品种配置意愿有所降低。 050100150200250300BP AAA（1年期） AA+（1年期） AA（1年期） 2018年6月，发改委限制房企外债资金投资境内外房地产项目或补充营运资金等 2018年10月，国务院要求因地制宜完善棚改货币化安置政策 2019年5月，信托前端融资再度收紧，银保监会严查违规向“四证”不全的地产开发项目提供融资 2019年7月，中央政治局会议坚持“房住不炒”定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段 2019年11月，中国金融稳定报告和中央经济工作会议继续强调“房住不炒”定位 2020年8月，住建部提出房地产行业融资管理新规，以“三道红线”管理房企 -50-40-30-20-100102030402019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-0