反内卷政策下的行业比较：发掘格局优化与盈利修复的机会

证券研究报告2025年08月11日反内卷政策下的行业比较——发掘格局优化与盈利修复的机会林加力(证券分析师)许潇琦(证券分析师)S0350524100005S0350525080004linjl01@ghzq.com.cnxuxq01@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M沪深3002.7%6.5%22.8%最近一年走势相关报告《资产配置研究：存量债务化解后增量政策可期*林加力，徐凝碧》——2024-12-10《资产配置研究：股市风格的再平衡*林加力》——2024-11-05-8%0%8%15%23%31%2024-082024-102024-122025-022025-042025-06沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3本篇报告解决了以下核心问题：市场上是否存在一条清晰的投资主线？如何建立系统性、可量化的分析框架进行行业筛选？投资的路线图和时间表是怎样的？u 近一年来A股市场在复杂的宏观环境中震荡前行。本报告聚焦于当前政策议程中明确性较高的“反内卷”主线，旨在发掘在政策强力引导下，有望实现行业格局优化和盈利修复的投资机遇。u 宏观背景：工业利润承压，“反内卷”政策应运而生。截至2025年6月，PPI已连续33个月负增长，工业企业盈利能力受挤压，“内卷式”竞争加剧。在此背景下，从中共中央政治局会议到各部委密集发文，“反内卷”已上升为国家级政策议程，成为驱动行业格局优化的核心催化剂。u 分析框架：构建量化模型，筛选受益行业。为量化评估“反内卷”政策对不同行业的影响，我们构建了“执行效率（维度一）× 内卷程度（维度二）”的双维分析模型，旨在精准筛选出政策干预效率较高、盈利修复弹性较大的行业。u 投资结论：聚焦供给端出清，短期看赔率。在强政策驱动下，煤炭、钢铁、建材等行业，因其在我们的双维模型中呈现出“高内卷程度”和“高执行效率”的特征，较有希望率先实现供给侧的快速出清和盈利的V型修复，是本轮政策催化下具备较高赔率的核心关注方向。u 风险提示：宏观经济波动风险、价格回升和盈利修复不及预期风险、全球供应链不稳定风险、市场情绪波动风险、技术革新与行业结构调整风险、数据模型失效风险请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4CONTENTS目录0102模型与方法：“反内卷”行业筛选模型03结论与策略：本轮行情与行业配置建议请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5●PPI持续负增长，时长逼近历史极值：截至2025年6月，PPI同比已连续33个月负增长，时长逼近2012-2016年的历史极值54个月。6月​PPI同比降幅扩大至3.6%，主要拖累来自上游采掘工业（-13.2%）及原材料工业（-5.5%）。分项来看， 2025年6月，煤炭开采和洗选业同比降幅较大，且其降幅扩大的幅度也较为显著；文教、工美、体育和娱乐用品制造业同比上升幅度较大。●PPI与盈利高度相关，利润拐点依赖价格修复：历史数据显示，PPI与工业企业及A股上市公司的盈利水平呈现高度正相关。当PPI超过100时，工业企业利润同比增长多数为正；当PPI低于100时，工业企业利润同比增长多数为负。截至2025年6月，PPI定基指数已连续7个月低于100，这段时间内工业企业利润也相对承压。-50-201040701009898.59999.5100100.5101101.5102102.51032020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04PPI规模以上工业企业利润总额当月同比（右轴）-100-50050100150-10-50510152010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03PPI当月同比全部A股归母净利润同比，右轴全部A股(非金融石油石化)归母净利润同比，右轴产业指标名称行业权重（按照2020年营业收入测算）产业权重PPI 6月同比PPI 5月同比差值采矿业煤炭开采和洗选业1.93%2.57%-21.8%-18.2%-3.6%石油和天然气开采业0.64%-12.6%-17.3%4.7%上游原材料加工石油、煤炭及其他燃料加工业4.01%34.57%-13.5%-14.7%1.2%化学原料及化学制品制造业6.08%-6.1%-5.3%-0.8%化学纤维制造业0.77%-7.7%-7.5%-0.2%橡胶和塑料制品业2.39%-2.2%-1.8%-0.4%非金属矿物制品业5.39%-4.3%-2.7%-1.6%黑色金属冶炼及压延加工业7.02%-11.3%-10.2%-1.1%有色金属冶炼及压延加工业5.36%0.9%2.3%-1.4%金属制品业3.55%-2.6%-2.3%-0.3%中游制造通用设备制造业3.86%14.30%-1.5%-1.3%-0.2%专用设备制造业3.16%-1.3%-1.3%0.0%电气机械及器材制造业6.54%-2.4%-2.2%-0.2%仪器仪表制造业0.74%-0.6%-0.9%0.3%下游制造（可选消费）汽车制造业7.86%22.49%-2.2%-3.1%0.9%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业1.11%-0.1%0.0%-0.1%计算机、通信和其他电子设备制造业11.66%-2.3%-2.2%-0.1%家具制造业0.66%-0.4%-0.3%-0.1%文教、工美、体育和娱乐用品制造业1.20%8.3%7.9%0.4%下游制造（必选消费）农副食品加工业4.62%18.60%-3.7%-2.8%-0.9%食品制造业1.89%-1.1%-1.0%-0.1%酒、饮料和精制茶制造业1.43%-0.6%-0.6%0.0%烟草制品业1.10%0.4%0.4%0.0%纺织业2.20%-2.5%-2.6%0.1%纺织服装、服饰业1.32%-0.1%-0.2%0.1%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业0.79%-3.2%-3.0%-0.2%造纸及纸制品业1.25%-3.4%-3.6%0.2%印刷业和记录媒介的复制0.62%-1.4%-1.6%0.2%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业0.98%0.2%0.4%-0.2%医药制造业2.40%-1.9%-2.0%0.1%公共事业电力、热力的生产和供应业6.60%7.47%-1.3%-1.5%0.2%燃气生产和供应业0.87%0.0%-0.1%0.1%图1：PPI定基指数和工业企业利润同比变化趋势图2：PPI同比与全A股归母净利润同比表1：PPI分项同比差值资料来源