牛市资金面专题研究(一)：存款搬家如何演绎

存款搬家如何演绎——牛市资金面专题研究(一)证券研究报告2025年08月10日胡国鹏(证券分析师)袁稻雨(证券分析师)郭可凡(联系人)S0350521080003S0350521080002S0350124070038hugp@ghzq.com.cnyuandy@ghzq.com.cnguokf@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M沪深3002.7%6.5%22.8%最近一年走势相关报告《全球ETF格局演变与中国市场未来机遇——ETF系列报告（一）*袁稻雨，胡国鹏》——2025-05-30《业绩基准如何选择*袁稻雨，胡国鹏》——2025-05-29《“人工智能+”VS“互联网+”*袁稻雨，胡国鹏》——2025-08-04《牛市的10大规律——策略专题报告*袁稻雨，胡国鹏》——2025-08-01《牛途在望——2025年下半年策略*袁稻雨，胡国鹏》——2025-07-31-8%0%8%15%23%31%2024/08/122024/11/122025/02/122025/05/12沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3本篇报告解决了以下核心问题：1、梳理并复盘我国近年来居民存款搬家现象的背景、特征及资金去向；2、借鉴美国和日本居民存款搬家的经验；3、提出当前我国居民超额储蓄的潜在释放路径，以及其对金融市场的增量资金意义。u 存款搬家本质是货币持有人结构的调整。存款搬家表现为居民或企业将银行存款转向理财、基金、股票、房地产等资产。其典型特征是M2同比增速与居民存款同比增速的背离，历史上在2007年、2009年、2014–2015年、2021年、2023–2024年均出现存款搬家现象。u 存款搬家通常由利率下行、股市上涨、监管政策等因素驱动。低利率虽是存款搬家重要推力，但非充分必要条件。2007年股改落地引发存款主动入市；2009年在财政刺激和低利率驱动下存款流向股票与房地产；2014–2015年降准降息周期叠加股市上涨，资金流入股票与基金；2021年底资管新规落地，推动资金向净值型理财与公募基金流动；2023-2024年存款利率持续下行，开启新一轮居民存款搬家。u 美国自20世纪50年代以来出现过三轮居民存款搬家，均为股市上涨注入资金。分别由科技股牛市、房地产繁荣与零利率政策引发，向股市或房地产等资产流动。日本在利率下行空间有限的背景下，居民存款搬家更多依赖于风险资产回报的驱动。日本三轮居民存款搬家均与股市大幅上涨关系密切。u 当前我国居民超额储蓄是潜在的金融市场增量资金池。根据我们测算，截至2025年6月，居民形成了约33.57万亿元的超额储蓄。其中，中性估计金融市场可承接约1.84万亿元以上的资金流入。随着消费复苏有限、地产市场疲软、风险偏好逐步修复，金融资产正在成为承接搬家资金的主要去向。下一阶段的关键是通过优化制度、丰富产品、稳定预期，引导居民实现从“被动搬家”到“主动配置”的过渡。u 风险提示：历史数据仅供参考；样本代表性不足的风险；数据处理统计方法可能存在误差；基于主观认知划分产生的偏差；国内国际市场不可简单对比；金融市场的系统性风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录p 纵向对比：存款搬家复盘p 横向对比：美国和日本存款搬家经验p 这一轮存款搬家的影响p 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5-20-100102030402006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-062024-052025-04M2同比增速-居民存款同比增速中国:M2:同比居民存款同比增速非银存款同比增速%Ø 大规模的存款搬家行为会使得M2同比增速与居民存款同比增速发生背离。存款搬家本质是人民币存款在主体之间的流动，居民或企业将自身银行存款转向理财产品、公募基金、债券、股票等其他金融工具或者房地产等实体资产，其资金路径常表现为居民存款同比增速下降 + 非银存款同比增速上升。历史上2007年、2009年、2014-2015年M2同比增速与居民存款同比增速发生较大背离，有大规模的存款搬家行为。图表：2007年、2009年、2014-2015年M2同比增速与居民存款同比增速发生较大背离资料来源：Wind、国家统计局、中国人民银行、国海证券研究所居民存款家庭与个人的活期、定期存款，代表储蓄意愿与消费倾向，计入M2。1企业存款非金融企业账户中的资金，反映消费/生产活动与融资需求，计入M2。2政府存款各级财政在银行的资金，受政策和预算节奏驱动，非市场性，不计入M2。3非银金融机构存款券商、公募、保险、信托等的银行存款，是金融市场交易型活跃资金来源，计入M2。4图表：人民币存款结构四大主体为居民、企业、政府、非银金融机构注：统计时间为2006/12-2025/06请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6Ø 低利率环境是推动存款搬家的重要因素，但并非充分必要条件。多个年份如2007年、2009年、2014–2015年、2021年及2023–2024年期间，新增居民存款下降，且新增居民存款占新增总存款的比重下降，表明资金有从居民存款向其他资产转移的现象。除了存款利率下行之外，股市或资管产品吸引力上升，监管政策调整等也会刺激居民财富的再配置，如2007年和2021年。图表：新增居民存款下降以及新增占比下降，都属于存款搬家现象信号图表：2009年、2014-2015年、2023-2024年利率多次下调资料来源：Wind、国海证券研究所注：2025年统计时间截至2025/6/30，其余年份为1-12月新增居民存款总和注：存款利率统计时间截至2025/5/31，居民存款同比增速统计时间截至2025/6/300%5%10%15%20%25%30%35%40%01234562007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-09活期存款利率定存1年利率定存3年利率居民存款同比增速-右轴%2007年 2009年2014-2015年2023年-2024年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025新增居民存款新增居民存款/新增总存款-右轴亿元2007年2009年2014-2015年2023年-2024年2021年