K12教育行业深度研究之在线篇：_互联网重构K12教培的逻辑和路径

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业研究/首次覆盖 2020年12月25日 教育 增持（首评） K12 教育 增持（首评） 王莎莎 SAC No. S0570517090002 研究员 SFC No. BOR137 010-56793922 wangshasha@htsc.com 陶冶 SAC No. S0570520080003 研究员 SFC No. BMW836 010-56793923 taoye@htsc.com 梅昕 SAC No. S0570516080001 研究员 SFC No. BQE385 021-28972080 meixin@htsc.com 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 研究员 SFC No. BCG366 021-28972088 shenxiaofeng@htsc.com 资料来源：Wind 互联网重构 K12 教培的逻辑和路径 K12 教育行业深度研究之在线篇 互联网重构 K12 教培的逻辑和路径 我们认为互联网重构 K12 教培、实现教培产业升级的基本逻辑是通过“连接”、“智能”和“迭代”三大能力，来解决教培行业“学习效果”、“供给效能”和“用户触达”三大核心问题。重构的路径是从单环节产品到直播，再到 OMO 这样一个逐渐深化的过程。目前行业头部格局未定，我们认为从教培行业发展规律出发，应关注中台能力强的行业或细分赛道龙头机构。首次覆盖给予教育行业“增持”评级，给予 K12 教育子行业“增持”评级。推荐大语文细分赛道 OMO 龙头豆神教育、A 股国际教育龙头凯文教育、教育信息化录播设备龙头国新文化。 逻辑框架：“连接”、“智能”和“迭代”重构 K12 教培 教育的复杂性导致其供给依赖于人，产能不足是行业长期痛点。教育行业的产业升级就是减轻对人的依赖，提高产能和效率（供给效能）的过程。传统线下教培机构依靠组织细化分工来提升供给效能，相当于教培行业的“工业时代”。而互联网正在推动教培行业进入“信息时代”。我们认为分析互联网如何实现教培产业升级，首先要厘清教培行业的核心问题和互联网的核心能力。教培行业的三个核心问题是“学习效果”、“供给效能”和“用户触达”，分别对应教培机构长期、中期、短期的核心竞争要素。互联网通过“连接”、“智能”和“迭代”来解决教培行业的三大核心问题。 纵观历史：广泛试验、模式确立和规模发展三步曲 2013 年起我国 K12 在线教培高速发展，经历了三个阶段的发展过程：1）全方位的产品和模式探索；2）寻求变现，直播模式初步确立；3）线上直播规模化发展，线下探索 OMO。总体来看，在线教培从单环节产品开始，探索出覆盖全环节、可规模化变现的直播模式，形成了大班双师、小班单师、在线 1 对 1 三种直播形态。线下教培机构也开始探索线上线下相融合的 OMO 模式。目前纯线下和纯线上都存在各自的瓶颈问题，同时线上和线下在很多环节上存在较强的互补性，通过 OMO 可以实现整体效率和效果的优化提升。互联网对教培行业的改造升级还在不断深化的过程中。 龙头受益，关注中台 2020 年疫情对线下教培机构冲击较大，我们认为经过这一轮行业洗牌，大机构有望获得更多资源和市场份额，同时叠加技术红利，未来行业集中度有望进一步提升。我们认为目前 K12 教培行业头部格局未定，但教培行业发展的基本规律不变。通常教培机构在进入新领域时会经历以“投放-运营-产品服务”为重点的三个阶段。目前在线直播和线下 OMO 还都处于第一、二阶段，决定行业终局的关键要素是中台能力。建议关注中台能力强的线上和线下 OMO 龙头机构。推荐大语文细分赛道 OMO 龙头豆神教育。 风险提示：教育政策不确定风险、行业竞争风险、疫情反复影响线下授课风险、业务扩张和新产品、新模式带来的不确定风险、教师及核心管理人才流失风险。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 目标价 (元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 300010 CH 豆神教育 9.96 增持 20.00 0.04 -0.08 0.32 0.58 249.00 -124.50 31.13 17.17 002659 CH 凯文教育 5.05 增持 7.57 0.06 -0.18 0.01 0.35 84.17 -28.06 505.00 14.43 600636 CH 国新文化 14.45 增持 19.19 0.27 0.59 0.73 0.87 53.52 24.49 19.79 16.61 资料来源：华泰证券研究所 (14)422395719/1220/0220/0420/0620/0820/10(%)教育K12教育沪深300重点推荐 一年内行业走势图 行业评级： 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 25 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 有别于市场的观点 ............................................................................................................. 4 在线教培是教培行业借助互联网工具的产业升级 ...................................................... 4 教培行业的三个核心问题是“学习效果”、“供给效能”和“用户触达” .................. 4 互联网通过“连接”、“智能”和“迭代”重构教培行业 ........................................... 4 在线教培发展经历了广泛试验、模式确立和规模发展三步曲 .................................... 4 互联网推动产业升级不断深化，行业格局未定 .......................................................... 4 龙头受益，关注中台 .................................................................................................. 4 逻辑框架：“连接”、“智能”和“迭代”重构 K12 教培 .................................................... 5 教育产业升级就是减轻人力依赖，提高供给效能的过程 ........................................... 5 互联网通过三大能力解决 K12 教培行业三大问题 ..................................................... 7 互联网的核心能力是“连接”、“智能”和“迭代” ................................