保险行业2021年投资策略：问资产，寿险弹性几何

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 保险 [Table_IndustryInfo] 保险行业 2021 年投资策略 超配 2020 年 12 月 21 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 问资产，寿险弹性几何  主要结论：资产端的改善及预期，是寿险弹性的基础 报告内容：为什么有的寿险企业的估值水平能持续提升，有的却不行？为什么有的寿险企业在 H 股和 A 股的估值差异这么大？我们试图用一个简单的逻辑来探讨以上问题，将寿险企业视为一张保单，通过简单的量化手段来分析这个保单的市场估值变动，给出更容易被接受的结论。 报告结论：长端利率上行对于寿险企业而言不全然是β，其中也有α。本篇报告我们将重点研究资产端。对于保单估值，我们重点关注三个因素，分别是期初配置的资产规模、期限以及再投资风险。如果随着寿险企业的扩张，资产期限并未被显著拉长，那么该寿险企业的估值水平将长期向下，其股价在利率周期中会表现出大起大落的现象，而如果企业的资产期限被持续拉长了，那么该企业的估值水平会改善，其股价在利率周期中表现出的下跌幅度会收窄，而上涨的幅度会被提升。 投资建议：在宏观经济向好之时，寿险资产端会有明显的改善，促使寿险保单的估值实现一定的弹性，其中存单的弹性更大，所以我们预计寿险企业的股价会在今年末至明年有较大幅度的提升。数据显示，中国平安持续积累长期限资产，资产负债的匹配程度在持续改善，再叠加长期利率向好，其股价及估值水平有望继续齐头并进。同时，我们推荐经营能力持续改善的中国人寿，以及新单表现靓丽的中国太保和新华保险。  资产与保单估值：期限、收益率及再投资风险 当一张保单在期初配置资产时，其资产的期限、收益率以及对应的再投资预期会影响保单的估值。当期限完全匹配时，再投资风险为 0，估值基本不受未来利率波动的影响，但当期限不匹配时，再投资风险提升，此时利率周期对保单估值的影响就很大，使得保单估值的弹性充足。  各集团资产情况：是偏向期限，还是偏向收益率 近年来利率波动较大，各集团随着非标资产的逐渐到期，显现出不一样的投资风格。有的企业更重视期限匹配，持续提升债券资产的配置比重，有的企业更重视收益率，继续配置非标及其他类固收资产，适度地用短资产配长负债，计划在未来的利率上升周期中，再大量积累长期债券，以改善资产期限。  风险提示 我们主要关注通货膨胀的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 EVPS/EPS PEV/PE 代码 名称 评级 （元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601318 中国平安 买入 87.68 75 86 1.17 1.02 601628 中国人寿 买入 40.53 40 46 1.01 0.88 601601 中国太保 买入 37.35 49 56 0.76 0.66 601336 新华保险 买入 59.68 72 82 0.83 0.73 1299.HK 中国友邦 买入 89.55 50 57 1.80 1.57 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（寿险估值为 EV，其余为 PE，股价日期：2020 年 12 月 18 日） 相关研究报告： 《保险行业 2020 年中期投资策略：长期增长潜力未改》 ——2020-06-21 《 互 联 网 保 险 探 讨 ： 混 沌 有 道 》 — —2020-06-03 《保险行业专题：重疾险发展迎来变革》 ——2020-05-29 《寿险估值体系探讨：黄金有价（二）：主动估值》 ——2020-05-11 《保险行业专题：健康险市场变革之年》 ——2020-05-10 证券分析师：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110003 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师：戴丹苗 电话： 075581982379 E-MAIL： daidanmiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4N/19J/20M/20M/20J/20S/20上证综指保险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 投资者都知道寿险行业与长期利率显著相关，部分投资者会把寿险企业视为消费企业，重点关注新单数据，试图抓住α，而漠视长期利率改善所带来的β，因为β抓不抓，都会在那。但回归股价本身，各寿险企业的股价表现并不是能充分体现出以上逻辑。本篇报告就是试图研究以上问题，希望借助量化手段，对寿险企业的市场价值抽丝剥茧，探究其股价背后的核心逻辑。 我们还是回归到保单本身。如果我们将寿险企业视为一张保单，那么保单本身配置的（1）长期资产规模和（2）资产的平均期限，以及对应的（3）再投资收益率预期才是影响保单估值在利率周期中波动的核心因素。基于我们对保单的理解，我们会首推资产负债匹配持续改善的中国平安以及运营能力持续提升的中国人寿，然后是新单表现靓丽的中国太保和新华保险。 核心假设或逻辑 第一，对于久期不匹配，或者匹配程度在下降（长期负债的同比增速持续高于长期资产余额的同比增速）的企业而言，其股票价格容易在利率周期中大起大落，甚至其估值水平会持续下滑。 第二，对于久期匹配程度在持续改善的企业而言，其股价虽然也会在周期中呈现出一定幅度的波动，但是其股价下降的幅度会明显收窄，反而股价上升的幅度会明显提升，同时其估值水平会持续提升，因为在利率周期中，久期匹配的改善会持续提升该企业的估值水平，对股价的跌幅会有一定的抑制作用，对股价的涨幅会有一定的助推作用。 第三，寿险保单的市场估值弹性是寿险企业股价弹性的基础。 与市场预期不同之处 我们不需要等到寿险在新单方面有转折点才买寿险。回溯以往，寿险行业在2015 年迎来了阶段性的拐点，即代理人资格证书将不作为执业登记管理的必要条件。当时代理人资格考试的取消，使得各寿险企业的代理人数量迅速上升，新单预期大幅改善。但即使是如此，寿险企业的股价并没有出现阶段性的拐点，仍然是具有很强的周期性。寿险行业的股价在 2015 年、2016 年和 2018 年差强人意。 市场过于强调新单的重要性，会导致寿险股价大起大落。开门红重要，但这不是寿险行业的核心。我们认为，随着明年固收市场景气程度的提升，无论在价上，还是在量上，寿险企业在资产端的改善同比将非常明显，同时考虑到早期非标资产的逐渐到期，寿险企业将有更多的保单正待重估，其估值弹性将非常之大。 股价变化的催化因素 全球经济持续修复，提升固定收益