全球货币政策的比较研究：希望我们不一样

全球货币政策的比较研究——希望我们不一样证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn2020年12月16日证券研究报告目录5. 中、美、日、欧“放水”特征的异同16. 中、美、日、欧利差分析4. 中国货币政策特征3. 欧央行“放水”特征2. 日央行“放水”特征1. 美联储“放水”特征7. 风险提示sPrNmOyQwOaQ8QbRpNrRtRnNjMqRnPeRoPoR8OoPtMuOnPpPwMmMoP长周期视角：全球短期利率持续走低，扩表接力“放水”数据来源：FRED，BOJ，ECB，东吴证券研究所2图1：美、欧、英政策性利率持续走低，且趋同于日本（单位：%）-2381318231979/9/11985/6/11991/3/1 1996/12/1 2002/9/12008/6/12014/3/1美国欧元区（19国）日本英国经济周期（除日本）平均（ Business cycle averages ）10.9%5.5%3.9%0.9%图2：美、日、欧资产负债表规模占季度GDP比07/01/2020, 33.07%07/01/2020, 126.08%04/01/2020, 53.10%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%01/01/200306/01/200711/01/201104/01/2016美联储日央行欧央行1.美联储“放水”特征31.1 美国：联储扩表“放水”特征数据来源：FRED，东吴证券研究所4图3：美联储资产负债表（单位：十亿美元）图4：美国有效联邦基金利率（单位：%）2008-08-01, 启动第一轮QE2008-09-01, 1009.47 2010-04-01, 启动第二轮QE2012-09-01, 启动第三轮QE启动资产负债表方面的“周期中再调整”2020-02-01, 4169.90 2020-11-01, 7198.11 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.002003-01-012004-07-012006-01-012007-07-012009-01-012010-07-012012-01-012013-07-012015-01-012016-07-012018-01-012019-07-01首次落入“流动性陷阱”启动加息周期启动利率方面的“周期中再调整”0.001.002.003.004.005.006.002003-01-012004-07-012006-01-012007-07-012009-01-012010-07-012012-01-012013-07-012015-01-012016-07-012018-01-012019-07-010.91 0.41 0.00 0.02 0.04 0.02 0.00 0.00 4.38 2.28 1.75 0.00 0.11 0.00 0.00 0.00 4.16 2.01 1.40 0.20 0.13 0.00 0.00 0.00 7.20 3.90 2.01 0.33 0.30 0.07 0.05 0.04 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00总资产资产：国债（1年期以上）资产：MBS资产：国债（一年期以下）资产：TIPs资产：贷款资产：持有的企业信用投资组合净额资产：大众借贷计划2020-11-012020-01-012018-04-012008-08-011.2 美国：联储扩表“放水”特征数据来源：FRED，东吴证券研究所5图5：联储资产负债表分项绝对量变动（仅包含量级>百亿美元）（单位：万亿美元）第一轮QE启动前疫情前当前1.美联储扩表放基础货币（“放水”）的途径，从十年QE以来做观察，主要途径包括：（1）1年期以上国债；（2）MBS；（3）1年期以下国债三种方式；2.TIPs、贷款、各类SPV等方式从相对规模来看，属于“放水”的非主要途径；3.美联储“放水”通过1年期以上国债累计约3.5万亿美元；MBS累计约2万亿美元；1年期以下国债累计约三千亿美元。周期中再调整前45.4%0.0%2.4%4.4%2.0%0.0%0.0%52.1%40.0%0.0%2.5%0.0%0.0%0.0%48.4%33.7%4.8%3.1%0.0%0.0%0.0%54.2%28.0%4.5%4.2%0.9%0.6%0.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%资产：国债（1年期以上）资产：MBS资产：国债（一年期以下）资产：TIPs资产：贷款资产：持有的企业信用投资组合净额资产：大众借贷计划2020-11-012020-01-012018-04-012008-08-011.3 美国：联储扩表“放水”特征数据来源：FRED，东吴证券研究所6图6：联储资产负债表分项占比变动（仅包含量级>0.1%）第一轮QE启动前疫情前当前周期中再调整前美联储“放水”风格在疫情期间有所切换：1.疫情前，1年期以上国债占比48.4%，经历疫情“放水”后，规模进一步上升至54.2%，疫情期间“放水”仍以购买1年期以上国债为主；2.疫情前，MBS及1年期以下国债分别占比33.7%、4.8%，经历疫情“放水”后，规模分别降至28.0%、4.5%，疫情期间“放水”不以购买MBS及1年期以下国债为主；3. 包括大众借贷计划、持有的企业信用投资组合净额在内的设立SPV方式的定向融资计划，在疫情期间逐渐完备，但使用效率较低，规模较小。1.4 美国：联储扩表“放水”特征数据来源：FRED，东吴证券研究所7图7：联储资产负债表分项贡献率（十年QE期间）图8：联储资产负债表分项贡献率（疫情期间）十年QE期间，扩表主要通过1年期以上国债（49.3%），MBS（43.1%）拉动。疫情期间，扩表方式更加多元，但甚至更加依赖1年期以上国债（62.1%），其次为MBS（20.2%）。2.日央行“放水”特征82.1 日本：日央行扩表“放水”特征数据来源：BOJ，东吴证券研究所9图9：日央行资产负债表（单位：亿日元）Dec-05, 155.6071“安倍经济学”全面启动Jan-20, 578.3352Nov-20, 705.304750250450650Jan-00 Jun-01 Nov-02 Apr-04 Sep-05 Feb-07 Jul-08 Dec-09 May-11 Oct-12 Mar-14 Aug-15 Jan-17 Jun-18 Nov-19X 10000再度落入“流动性陷阱”实施“负利率”-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6Jan-00 Jun-01 Nov-02 Apr-04 Sep-05 Feb-07 Jul-08 Dec-09 May-11 Oct-12 Mar-14 Aug-15 Jan-17 Jun-18 Nov-19图10：日本无担保隔夜拆借利率（单位：%）174.69 98.13 26.87 35.95 1.67 5.02 2.92 1.42 578.34 475.