中国电信行业：黎明前的至暗时刻，电信行业重估可期（香港）

2020 年 12 月 2 日 (星期三) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年12月2日报告“China Telecom Sector - Darkest before dawn: Telecom re-rating ahead”的中文版 1 中国电信行业 黎明前的至暗时刻：电信行业重估可期 ■ 受益于5G渗透率提升以及价格环境改善，移动ARPU正逐渐恢复正增长 ■ 板块估值位于历史低点；因移动ARPU恢复以及板块轮动至价值股，预计电信板块将得到重估 ■ 首选：中国移动（941 HK）– 移动ARPU持续恢复、资产负债表健全； 中国电信（728 HK）– 共建共享节省资本支出 移动ARPU趋势来到拐点 我们对2021年的电信行业持乐观态度，因我们预计在移动ARPU增长和板块轮动的带动下，电信行业股票将获得重估。经过多年下滑，中国联通和中国移动的移动ARPU已恢复正增长。我们认为，移动ARPU的趋势正处于拐点，归功于：1）5G ARPU的拉升（带动ARPU增长6-10%），2）价格环境改善（竞争和降费压力放缓）。截至2020年三季度末，中国移动和中国电信的5G套餐用户占比达到了14%和21%，并且随着2021年5G普及率的提高，移动ARPU将得到进一步拉升。 5G网络布建继续，资本支出节制 我们预计5G网络的部署周期将较为温和（相比于4G），资本支出强度峰值将在25-27%（4G布建时峰值为34%）。三大电信运营商有望在2020年建设70万个5G基站（BTS），超过最初目标的超过60万，但同时仅有些微的5G资本支出追加。电信运营商通过集采招标和成本控制措施来管理支出。我们预计2021年和2022年中国的5G基站安装量将可达100万和110万，同时运营商将维持有节制的资本支出，减轻对盈利能力的压力。 估值位于历史低点；电信行业重估可期 电信运营商的估值目前处于历史低谷（1.1-1.8倍前瞻EV/EBITDA，历史估值约3倍），原因可能是：1）网络部署初期的估值承压（资本支出增加、资本回报率有限），以及 2）投资者相较于电信更偏好科技业（两个板块有-0.8的负相关）。美国11月12日行政命令（公告）禁止对31家中国公司进行投资，进一步打击投资者情绪。展望2021年，我们认为电信行业将获得重估，驱动因素包括：1）移动ARPU的恢复；2）板块轮动至价值股。在目前的估值低谷下，我们认为下行风险有限。 行业首选：中国移动（买入）、中国电信（买入） 中国移动（941 HK，目标价70港元）– 我们更推荐中国移动，因：1）移动ARPU的回升；2）资产负债表优势；以及 3）较低的估值。公司为市场动荡下最具防御性的标的。美国股东风险敞口有限。 中国电信（728 HK，目标价3.8港元）– 受益于共建共享节省5G资本支出；在行业领先的用户数增长推动下，移动服务收入增长最快；快速的5G用户渗透率提升和5G独立组网商用。公司估值仍然不高。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港），股价截至2020年12月1日 陈永豪 苏林 +852 3189 6125 kevinchen@cmschina.com.hk +852 3189 6635 clintsu@cmschina.com.hk 最新变动 电信行业2021年展望 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2020/12/01) 26,568 国企指数 (2020/12/01) 10,660 行业表现 资料来源：彭博, 截至2020年12月1日 % 1m 6m 12m 绝对表现 (2.8) (12.7) (20.6) 相对表现 (11.4) (23.4) (21.1) 相关研究 1. 中国电信行业 - 2020年三季度ARPU持续回升；电信业将获重估 (推荐) (2020/10/27) 2. 中国电信行业 - 2020年二季度业绩好坏参半；电信行业将获重估 (推荐) (2020/09/16) 3. 中国电信行业 – 5G建设持续推进，市场动荡电信避险 (推荐) (2020/05/25) 4. 中国电信行业 - 工信部加码5G建设；电信行业重回焦点 (推荐) (2020/02/28) 5. China Telecom Sector - 5G rollout plan largely intact despite near-term disruptions; higher demand may help faster 5G uptake (OVERWEIGHT) (Feb 12, 2020) 6. China Telecom Sector - CU+CT co-build/share announced; capex savings soon (OVERWEIGHT) (Sep 10, 2019) 7. 中国电信行业 - 共建共享降低5G资本支出负担；电信营运商仍为防御性投资标的 (推荐) (2019/09/04) -30-20-1001020电信行业恒生指数(%)公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 招商证券 目标价 上涨 空间 EV/EBITDA (x) 市盈率 (x) 股息收益率 (%) 净杠杆率 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2019 中国移动 941 HK 买入 46.30 70.0 51% 1.3 1.3 7.9 7.5 7.0% 7.3% -38% 中国电信 728 HK 买入 2.33 3.8 63% 1.9 1.8 7.6 7.5 6.2% 6.2% 24% 中国联通 762 HK 买入 4.65 7.0 51% 1.2 1.1 10.0 9.2 4.0% 4.4% 0% 中国铁塔 788 HK 买入 1.23 1.8 46% 4.6 4.2 30.7 22.4 1.8% 2.4% 49% 2020 年 12 月 2 日 (星期三) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 移动ARPU达到拐点 移动ARPU恢复正增长 我们对电信行业的2021年持乐观态度，因为我们预计在移动ARPU增长和板块轮转的推动下，股票将获得重估。由于行业竞争和政府强制降费的压力，三大电信运营商的移动ARPU自2017年以来大幅下降，直到今年。中国联通首先出现了移动ARPU的正增长（2020年二季度移动ARPU为41.8元人民币，而一季度为40.0元人民币，2019年二季度为40.8元人民币），其后中国移动亦然（根据我们的计算，2020年三季度移动ARPU为47.1元人民币，而2019年三季度为46.1元人民币）。尽管中国电信的移动ARPU仍在下降，但下降幅度已大大缩小，并很可能在未来几个季度出现正增长。 图 1：中国电信运营商移动 ARPU 图 2：中国电信运营商移动 ARPU 同比增长率 资料来源：公司数据、招商证券（香港）；截至2020年三季度 资料来源：公司数据、招商证券（香港）；截至2020年三季度 注：CM → 中国移动 (941 HK)，CU → 中国联通 (762 HK)，CT → 中国电信