环保行业环卫系列报告：新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 环保行业 新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？ ——环卫系列报告 II 核心观点  城镇化率+机械化率，环卫车扩容进行时：2019 年我国全口径环卫车上险数量为 11.7 万辆，17-19 年 CAGR 为 23%，受城镇化率+机械化率推动，我们预计 2025 年新增环卫车为 19.3 万辆，“十四五”累计新增环卫车 81.5万辆，相比“十三五”新增环卫车 48.8 万辆显著增长。  渗透率提升拐点已至，新能源“量”与“速”：1）政策拐点，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，明确 2021 年起部分地区公共领域新增或更新车辆中新能源汽车比例不低于 80%；2）增速拐点，目前新能源需求集中在北京、深圳两地，“十四五”需求全面启动，新能源提速发展。我们预计 20-22 年新能源环卫车渗透率分别达 5%/10%/20%，对应销量0.6/1.3/3.0 万辆，同比增长 49%/123%/124%。  电池端仍有下降空间，助推全生命周期经济性：根据我们测算新能源环卫车成本中 45%是电池成本，推升新能源环卫车成本较传统燃油车高约 50%，但由于新能源运营端低耗电及低维修成本，相比传统车在 7 年生命周期内仍具备经济性。目前动力电池平均价格为 0.8 元/wh，长周期来看当电池成本下降至 0.5 元/wh 时，新能源全生命周期经济性可缩短至 4 年。  渠道+制造构筑壁垒，成本优势弯道超车：新能源领域有较高的进入壁垒，相比传统环卫车及中高端环卫车领域参与难度更大，高集中度对应较高的稳态利润率。新能源环卫车参与者竞争优势各异：1）传统中高端环卫装备商（盈峰、龙马），渠道优势+上装制造优势，同时环卫一体化趋势下，具备环卫服务+装备能力的企业在招投标方面优势明显；2）新能源整车厂（宇通重工、比亚迪），底盘+电池打造成本优势，据测算，在相同的售价下自制底盘单车毛利高 25%，相同单车毛利下自制底盘售价可低 10%。 投资建议与投资标的  新能源环卫车的爆发的背景下，看好龙头企业强势突围：1）传统环卫装备制造商，销售渠道、上装制造经验、适应不同地域与企业的产品矩阵、售后服务网络，多方面打造综合护城河，同时在环卫市场化进程中，环卫服务+装备一体化企业在业务拓展方面优势明显。2）新能源整车企业，依托整车一体化制造形成的成本优势，增厚盈利同时具备利用价格抢占市场的潜力。  重点推荐盈峰环境(000967，买入)、龙马环卫(603686，买入)，关注 ST 宏盛(600817，未评级)，宇通重工已成为 ST 宏盛全资子公司。我们看好在行业中有竞争优势的龙头释放超额盈利弹性，潜在价值有望得到重估。假设2022 年盈峰环境、龙马环卫新能源环卫车市场份额分别为 30%和 15%，将分别有约 10.0 亿元和 5.0 亿元的利润弹性，在全面电动化趋势下，推荐高弹性+高性价比新能源整车标的。 风险提示  新能源环卫车采购需求下降风险，渗透率提升不及预期风险，市场竞争加剧风险，价格下滑风险。 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 环保行业 报告发布日期 2020 年 11 月 25 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 谢超波 021-63325888*6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090001 证券分析师 施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保行业深度报告 —— 新能源环卫车拐点已至，新赛道谁将突围？ 2 目 录 1. 机械化进程持续，新能源加速渗透 ........................................................... 6 1.1 城镇化率+机械化率，环卫车扩容进行时 ...................................................................... 6 1.2 双重拐点已至，新能源“量”与“速” .................................................................................. 8 1.2.1 政策拐点：“十四五”期间新能源为核心抓手 8 1.2.2 增速拐点：从单点深入到多点开花 11 2. 成本端仍有下降空间，助推全生命周期经济性 ....................................... 13 2.1 新能源环卫车电池成本占比高，电池降价空间犹存 .................................................... 13 2.2 成本降低有利新能源推广，全生命周期经济性上行 .................................................... 16 3. 渠道+制造构筑壁垒，成本优势弯道超车 ................................................ 18 3.1 新能源环卫进入壁垒高，推动龙头集中度提升 ........................................................... 18 3.2 传统环卫装备商：渠道+制造优势，一体化布局初显成效 ........................................... 20 3.3 新能源整车制造商：产业链纵深拓展，打造成本优势 ....