20~22年铜行业供需深度分析：铜，2020波澜壮阔，2021更上层楼

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 有色金属行业 铜：2020 波澜壮阔，2021 更上层楼 ——20-22 年铜行业供需深度分析 2020 年以来铜价经历深 V 反弹：疫情下极度悲观的经济预期带动 LME 铜价从 1月 16 日的 6300.50 美元/吨下跌 27%至 3 月 23 日的 4617.50 美元/吨；4-9 月份南美产铜大国产量受疫情干扰供给持续紧张后，铜价强势反弹至 6800 美元/吨一线；10-11 月份产铜大国逐步恢复供给，在经济复苏的预期下铜价继续上行，于11 月 20 日升至 7261.0 美元/吨。铜价转入需求端主导阶段，明年走势如何判断？本文将从需求和供给两方面展开分析。 核心观点  2021 年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，以历史经验规律判断，2021 年铜需求或将进入扩张期；同时，我们预测 2021 年全球精炼铜总产量同比增速为 2.05%，增速处于 1989 年以来的 40%分位，且上半年增量绝对值更低。因此综合供需两端，我们认为 2021 年全球铜价或受益于供需紧平衡而趋于强势，尤其是 2021 年上半年将更为强劲。  同时，以史为鉴，2021 年铜价也有望迎来如 2011 年的强劲上涨行情。如若同时考虑到危机以及经济环境变化，则 2020-2022 年供需两端变化类似于2009-2011 年。2009 年金融危机重创全球经济，全球 GDP 增速跌入谷底，同时全球精炼铜产量增速也仅为-1.67%。之后的 2010-2011 年全球量化宽松和经济刺激计划推动经济强劲复苏，驱动铜价在 2011 年达到历史高点。与之对应，2020 年全球 GDP 增速受新冠肺炎疫情冲击或创历史新低，同时全球精炼铜产量增速业徘徊在 0%附近。但随着疫苗研发、全球经济刺激计划推动，世界银行预测全球经济或将在 2021 年迎来较强复苏。因此从经验规律看，2021 年铜价有望迎来如 2011 年的强劲上涨行情。 投资建议与投资标的  我们认为，2021 年全球铜价或受益于供需紧平衡而趋于强势，尤其是 2021年上半年将更为强劲。建议关注未来有矿产铜放量增长逻辑的紫金矿业(601899，未评级)、西部矿业(601168，未评级)。 风险提示  全球经济复苏节奏不及预期。若疫情后全球经济复苏节奏不及预期，或影响铜需求。  铜矿产量超预期增长。若海外铜矿受疫情影响程度低于预期，则存在铜矿产量超预期增长的风险。 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 有色金属行业 报告发布日期 2020 年 11 月 22 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 证券分析师 孙天一 021-63325888*4037 suntianyi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519060001 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 —— 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 2 目 录 前言：2020 波澜壮阔，2021 何去何从？ ....................................................... 5 1 需求：库存周期、朱格拉周期或开启上行周期，2021 年铜需求或保持强劲 6 1.1 短周期：全球产成品库存或进入主动补库周期.......................................................... 6 1.2 中周期：朱格拉周期或进入上升期，驱动固定资产投资需求 ..................................... 8 2 供给：全球铜矿产量缓慢增长，2021 年下半年供给压力较大 ................... 10 2.1 原生铜与再生铜：以矿产铜为原料的再生铜产量占比达 83% .................................. 10 2.2 矿产铜：资本开支低位，21 年产量增速为 2.05%，且多集中在下半年释放 ............ 10 3 投资建议：双周期驱动，铜价或在 2021 年表现亮眼 ................................ 16 4 风险提示 .................................................................................................. 17 pOpMtNwPpOnNsNmPtMnRmNbR9R9PpNoOtRrRkPrQqRiNmOtP7NpNpMuOpNzQMYqNpO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 —— 铜：2020波澜壮阔，2021更上层楼 3 图表目录 图 1：2020 年以来 LME 铜现货结算价（单位：美元/吨） ........................................................... 5 图 2：全球铜下游需求领域 ........................................................................................................... 6 图 3：库存周期四阶段 .................................................................................................................. 7 图 4：美、中库存周期 ........................................................................................