【宏观专题】2021：归途~年度宏观策略展望

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 2021：归途——年度宏观策略展望  前言： 展望 2021 年，宏观的路径是一条回归的路，缺失的外需逐渐回来、内需的结构逐渐归位、全球物价快速回温、流动性走回紧平衡。我们从上至下的思考路径分为四步：第一步，详细解读这四个归途和相关总量的测算，将四条归途分为两类。首先是宏观的真实基本面因素，其次是金融的虚拟因素（流动性）。第二步，我们按照宏观的三条真实基本面归途去找寻“风景”——那些独立受益于某条归途或共振受益于多条归途的高景气度板块。第三步，我们按照金融的流动性归途去找寻“心情”——主要分析流动性对总量指数和行业估值的影响。第四步，我们梳理了归途中的“X”因素——2021 年国内外值得关注的重大政经事件，并甄别其可能带来的“蝴蝶效应”。基于以上四步，我们得到2021 年的投资展望。  一、宏观的四个归途 海外的归途——缺失的外需逐渐回来。明年海外有一个确定、一个不确定，二者分别对应两个投资视角。一个确定——欧美经济需求恢复、生产补库，因此总量修复是确定向上的：一个不确定——欧美供需双修复之下，到底供给上得快还是需求抬的快，所决定的供需缺口方向是不确定的。两个投资视角——2021 年投资者根据投资标的不同，思考视角应有所差别：投美股美债的，更看美国绝对总量，投中国股债的，应该更关注的是相对供需缺口。2021 年海外宏观分析务必注意美国经济好≠我国出口好，对于出口和外需的关系？欧美需求（财政补贴是需求端的核心因素，决定了美国消费）—欧美供给（疫苗是生产端的核心因素，决定了补库力度）=欧美供需缺口=中国的出口增量，需求侧：美国财政补贴是核心关键，决定了美国居民收入增速。供给侧：疫苗接种人数是关键，决定了欧美生产补库的强弱。 国内的归途——结构的冲击逐渐归位。疫情对国内经济带来的变化，至少在五个层面。1）需求侧：逆周期、顺周期共振下，经济短期存在微过热的可能；2）产业结构：现有就业结构下，预计明年三产增速逐步追上二产；3）商品消费，受制于疫情带来的贫富分化加剧，疫后慢修复中；4）服务消费，短期看线下会逐步回暖，长期看线上可能前景更好；5）出口，中国出口份额与外需，明年呈反方向变动，但份额回落的低点会高于疫情前。 流动性的归途——非常态走回紧平衡。三大金融数据在 2020 年陆续冲高后，整个 2021 年都是回落节奏。M2 同比最早于 2020 年 4 月就达到了 11.1%的高点，之后回落，预计 2021 年底回落至 9.5%；社融同比于 2020 年 12 月达到高点 13.8%，预计 2021 年底回落到 12%；M1 同比拐点最晚，将于 2021 年 1 月由于基数冲高到 16%左右，2021 年底回落到 8%；2021 年宏观杠杆率小幅提升 2~5 个百分点（今年预计提升 27 个百分点）。 全球物价的归途——美“热”中“温”的通胀回归。展望明年，2021 年以中美为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳，美国高通胀，中国温通胀——2021 年美国通胀倒 V 型，年中 CPI 顶点或达 6%左右后迅速回落至 3%左右，PCE 峰值或在 2~3%区间；中国通胀整体呈现先上后平，中国 CPI 和 PPI 皆于年中左右达到同比峰值2.2%\2.5%，CPI 全年中枢 1.4%左右，PPI 全年中枢 1.5 左右%。  二、归途中的风景（基于基本面的真实景气度） 我们整体判断，明年景气较高的板块有线下服务业、汽车、制造业投资、原材料、出口链条、地产后周期。受益的行业包括汽车、家电、家具、化工、专用设备、服装、酒店、旅游、体育等。核心判断如下：1）线下服务：景气回升，量价双改善；2）汽车：长短周期视角下的景气延续；3）原材料：全球需求好转，景气上行；4）出口链：家电、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业有望持续受益于出口高景气度；5）地产：后周期景气更高；6）基建：小幅向下，关注结构的变化；7）制造业投资：总量上小幅上行，结构上上游与中游强，下游弱。节奏不考虑基数前高后低。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500987 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 联系人：高拓 电话：010-66500987 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 《【华创宏观】三个问题理解出口与出口交货值的差异》 2020-10-30 《【华创宏观】疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五》 2020-11-03 《【华创宏观】今年 3.6 万亿专项债用向何处？》 2020-11-04 《【华创宏观】螺纹销量跳升，背后的需求是谁？& 每周经济观察第 45 期》 2020-11-15 《【华创宏观】突发应急加杠杆，尽力而为求平衡——2020 年宏观杠杆率详拆》 2020-11-17 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020 年 11 月 23 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2  三、归途中的心情（基于流动性的估值影响） 我们对基本面景气度的链条进行分析，区分经济基本面中哪里好，哪里不好，找出“好风景”；再基于流动性偏紧的归途，对不同指数和行业估值进行复盘和分析，区分哪里估值上，哪里估值下，找出“好心情”。二者交叉之下刻画权益投资象限，用好心情看到的好风景（估值+盈利双上，估值分位数在50%以下同时是宏观景气度较高），这部分行业中出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握；用坏心情看到的好风景（估值和盈利对抗，本身估值分位数较高同时是宏观经济景气度较高），这部分行业面临的是估值承压+基本面强劲的组合，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。  四、归途中的 X 因素 体育赛事中，我们常将队伍中发挥不稳定却又攸关胜负的选手称为 X 因素；引申到 2021 年的经济环境中，X 因素恰好指代了“归途”中的那些不确定因素。为了避免易得性偏差（资本市场天然易基于看的见和看得清的因素定价，从而忽略看不见的因素）对风险偏好的干扰，我们梳理了 2021 年国内外值得关注的重大政经事件，从而甄别出各月潜在的风险点（详见正文）。  五、投资结论 我们认为，上半年，股比债好；下半年，债比股好。人民币汇率取决于美元，美元走势取决于疫苗进展和美国国会的归属，所以 2021 年的汇率走势是情景多元化的。 1、 股票：盈利向上+估值向下，把握行业景气度机会，上