2021年港股投资策略：交易意料之内的复苏

交易意料之内的复苏2021年港股投资策略证券分析师：董易 A02305191100032020.11.15www.swsresearch.com2主要内容2021年港股市场存在传统行业估值修复带来的指数投资机会。但资金层面上，市场的增量资金可能更多来自于中国内地，包括险资、公募基金和银行理财资金。在货币环境难以边际更加宽松、海外经济体逐步开启后疫情时代的复苏的情境下，外资的增量幅度可能不及内地资金。节奏方面，上半年可能优于下半年，重点把握一季度。整体而言，复苏乃是明年港股市场当仁不让的投资主题，但意料之内的另一面是预期差较小，市场风格恐不会择一而终。成长明显跑赢价值的趋势面临再平衡。2020年的港股市场，以医疗、消费、科技为主的成长板块明显跑赢以金融、地产、能源为主的价值板块，但近期全球资金开始重回价值板块，前期的交易风格面临再平衡。恒生AH溢价指数并不能完整概括A股相对港股的溢价程度，因指数几无包括科技、消费等高估值行业。陆股通PE与港股通PE的比值处于2015年以来的低位，凸显港股除金融等顺周期行业外的可买池实际上并不便宜。内地资金可能是2021年港股市场重要的增量资金来源。2020年海外资金明显将中国市场和其他新兴市场区分对待，但在后疫情时代全球复苏的背景下，海外资金可能会开启不同市场间的再平衡步伐。因此，来自中国内地的资金可能是港股市场更为重要的边际投资者。其中险资出于自身财务需求和风险偏好，向来是港股市场低估值高股息标的的重要投资者；而新兴的银行理财资金出于风险控制的需求，在初始阶段多以指数ETF的方式参与香港市场，这亦利好作为指数权重板块的大金融。当前内地公募基金整体对港股的配置多以补充A股的角度出发，因此其重心在科技、消费中A股较为稀缺的细分龙头公司，对金融的配置明显低于指数权重。在明年交易复苏的大背景下，我们认为公募基金对价值板块的配置有较大的提升空间，其中低估值的港股为更优的选择。市场风格可能多变，重点配置顺周期、休闲服务、科技。交易意料之内的复苏将是明年港股最为重要的投资主线，但意料之内的另一面是预期差较小，市场风格恐不会择一而终。我们看好以银行保险为代表的金融股，及其他顺周期股的估值修复投资机会。后疫情时代休闲服务将是最为明显的受惠行业，且当中诸如OTA、航空、澳门博彩等行业的业绩增速高点可能出现在年中甚至年末，整体有望呈现倒U或拾级而上（濠赌）的格局，迥异于多数行业同比业绩增速可能逐季下行的格局。新经济的科技股仍然是港股重要的特色资产池，且能够维持较高增速的科技股在业绩消化估值方面仍然占优。pOpMpRwPnMqQsNoNpQqMnMaQdNbRtRoOpNqQlOoPpOkPnMpR9PmOrQuOmOsNwMoMmO主要内容1. 风格的极致演绎：再平衡伊始2. 资金的潮涨潮落：谁才是新钱3. 景气的此消彼长：风格切换术4. 申万宏源海外组合3www.swsresearch.com4成长大幅跑赢价值：2020年港股市场的主题 医疗率先发力，科技、消费等后续接棒，成长板块2020年明显跑赢价值； 油气、地产、金融等主题指数，以及恒生中国企业指数年内迄今仍为负收益。资料来源：Wind，申万宏源研究图1：恒生主题指数年初以来涨跌幅，成长板块明显跑赢价值板块www.swsresearch.com5医疗、科技行业吸金能力领跑全球行业基金资料来源：EPFR，申万宏源研究图2：医疗、科技行业基金2020年录得大量资金净流入；金融行业基金净流出自3月起规模较大www.swsresearch.com6港股便宜吗？恒生AH溢价指数可能有失偏颇 考虑到指数的行业结构，大量的消费、科技等公司并未在AH溢价指数内； 南下投资者对港股的偏好行业中，除了银行之外，消费、科技等亦为主流； 陆股通PE与港股通PE的比值处于2015年以来的低位，且自2020年7月起走势明显较恒生AH溢价指数相背离，凸显港股除金融等顺周期行业外的可买池实际上并不便宜。图3： 恒生AH溢价指数并不能代表陆股通股票池相比港股通股票池的真实溢价水平资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com7恒生AH溢价指数：一个不完美的指标 选股范围：AH两地上市、且在港股通范围内的公司（不包括ST/*ST公司、长期停牌公司）；成分股每半年调整一次； 流动性要求：A股/H股过去6个月的日均成交额大于2000万人民币/港币； 权重计算方式：A+H股自由流通系数调整（Freefloat-adjusted）总股份； 成分股数量和个股权重上限：均无特定要求。资料来源：恒生指数公司，申万宏源研究恒生沪深港通AH溢价指数编制公式www.swsresearch.com8恒生AH溢价指数：一个不完美的指标 根据指数编制方式，我们认为恒生AH溢价指数具有以下特征： 权重行业占绝对主导：因权重按个股总股数（自由流通部分）计算，且个股无权重上限（对比恒生指数和恒生国企指数，个股权重上限一般为10%），以金融为代表的公司在指数中占据绝对主导地位； 不能够反应整体的A股和港股估值差异：香港中资股分为H股、红筹股、中资民营股三类，AH溢价指数仅反映符合条件的AH股情况。H股：注册在内地上市在香港的中国企业；红筹股：境外注册并在香港上市的公司；中资民营股：具有中资背景，非国有控股的企业；恒生AH溢价指数仅反映符合条件的AH股的折溢价情况，而忽略了红筹股和中资民营股；近年市场关注度较高的板块，例如科技、消费等较高估值公司大多属于此类。GICS 一级A/H溢价率 公司数量 总市值（H）占比总市值（A）占比金融134.71%2366.65%65.16%能源163.19%74.58%5.43%可选消费134.88%45.62%5.50%医疗保健129.06%64.67%4.37%房地产121.94%13.13%2.77%材料141.50%106.84%7.02%工业148.02%146.15%6.61%信息技术204.53%20.93%1.38%日常消费147.71%10.65%0.70%公用事业188.60%30.76%1.05%表1：恒生AH溢价指数行业结构——GICS一级分类资料来源：Wind，恒生指数公司，申万宏源研究资料来源：恒生指数公司，Wind，申万宏源研究；；市场数据截至2020/11/13收盘www.swsresearch.com9AH价差的缩小是漫长的过程 AH价差存在的原因较多： 1、构成AH两地上市公司主体的是以传统经济顺周期为主的企业，而考虑到投资者结构差异，此类公司在离岸市场上往往有折价； 2、两地的红利税不同亦影响高股息个股的两地定价； 3、龙头消费和科网股估值水平在两地市场并无显著差异，但其并非构成AH架构上市公司的主体，因此无法反映在AH价差中；图4：AH溢价走阔时，南下资金往往持续净流入资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com10红利税：影响高股息个股的估值定价 A股和港股对两地投资者投资不同类型股票的红利税政策不一致，因此对高股息个股而言，不同的红利税税率会影响其估值定价： 考虑到红利税的制度安排不同，以高股息金融股为主体的AH