免税行业深度系列三之疫情专题：疫苗呼之欲出，免税高光能否持续？

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 免税行业深度系列三之疫情专题：疫苗呼之欲出，免税高光能否持续？ 方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 社会服务行业 2020.11.10/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 芦冠宇 执业证书编号： S1220520100001 E-mail： luguanyu@foundersc.com [Table_Author] 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 46 总股本(亿股) 582.76 销售收入(亿元) 1319.33 利润总额(亿元) -76.13 行业平均 PE -28.52 平均股价(元) 31.10 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 事件： 11 月 9 日，辉瑞和 BioNTech 宣布其联合研制的新冠候选疫苗在第 3 期临床试验研究的中期分析中取得了重大进展，双盲试验中有效性超过 90%，国人出境旅游有望迎来复苏。 点评： 免税实为政策受益板块而非疫情受益板块，但行业整体并未完全享受到政策红利的释放。①离岛免税的逆势增长受益于政策放开背景下的库存增加。在疫情承压背景下，免税政策适时释放，打开行业增长空间，海南免税库存由北上机场的“南调”得到补充，离岛免税逆势增长。②但从行业整体来看，政策释放带来的红利被疫情冲击大幅抵消。从国内市场来看，复盘历次免税政策放开，均助推国内免税市场规模提速，而预计今年国内免税市场仅约 500-600 亿元规模，较 2019 年的 545 亿元几乎没有增长。从国人海外消费来看，预计 2020 年国人海外高端香化接近一半需求受到压制。未来需求复苏叠加免税供给改善，免税渠道有望承接部分需求复苏，2020 年被疫情压制的政策利好将得到进一步释放。 多角度探析，疫情平息有望加速免税复苏。从收入端看，无论是从代购还是散客角度来看，疫情复苏对海南的免税收入均不存在负面影响。赴韩代购已经大幅恢复，但同期（7-9 月）海南离岛免税仍然保持超过 200%的高增速，国内外免税渠道呈现出同步增长的态势，表明前期海南对韩国免税不存在明显虹吸效应，预计后期代购转移对海南影响较小。国内散客购物与旅游行为相关，以三亚为例，上半年旅游吞吐量长期为负，随着疫情的平息，旅游市场有望进一步回暖，将显著带动散客免税购物增长。从利润端角度看，疫情平息带动出入境旅游恢复，全国机场口岸免税业务有望得到改善，扭转由于高额保底租金导致的亏损局面，利润端恢复弹性较大。 免税增长的核心在于供不应求，未来一年是供给端释放最快的阶段。当前免税市场需求仍然存在较大缺口，2018 年免税市场占可回流消费比重仅为 8%。2020 年新政释放带来的高增长本质上是源于供给端的释放。但由于免税供给改善是包括品牌、品类引进、营业面积、工作团队扩充的系统性工程，短期内难以完成，因此当前新政为免税供给开放的空间尚未完全释放。未来随着较三亚海棠湾规模更大的海口国际免税城落地，离岛免税的品牌及品类得到进一步补充，供给端快速释放，免税市场规模将迎来快速的确定性增长。 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 社会服务-行业专题报告 投资建议：疫情恢复的过程是长期且确定的，股价可能长期受到市场情绪压制，但其反应会逐步钝化。在疫情压力下，2020年新政的利好效应难以完全释放，随着疫情逐步平息，从收入端来看，海南离岛免税代购收入的增长受影响较小，散客收入随旅游市场复苏得到恢复；从利润端看，全国超过 200 个机场口岸店因保底租金带来的亏损情况得以大幅改善。免税的核心依然在于供不应求，新政落地实质上大幅释放免税供给，打开了行业长期、确定性增长的空间。行业受益标的中国中免、格力地产、王府井。 风险提示：市场情绪压制股价，行业竞争加剧，宏观经济波动影响消费活力。 oPpMtNxOqRmMsNpMpQnRnM7NaO6MmOpPpNmMiNmNoPlOpOoPbRmOmOwMpMvNvPsOnO 研究源于数据 3 研究创造价值 [Table_Page] 社会服务-行业专题报告 目录 1 免税为“政策受益”而非“疫情受益”............................................................................................ 5 2 疫情平息，免税活力进一步复苏 ............................................................................................... 6 2.1 收入端：疫情复苏利好海南旅游，免税高景气维持 ............................................................................ 6 2.2 利润端：全国机场接近触底，疫后亏损有望改善 ................................................................................ 9 3 免税的内在逻辑：增长核心在于供不应求 ............................................................................... 9 4 投资建议 ..................................................................................................................................... 11 5 风险提示 ..................................................................................................................................... 12 研究源于数据 4 研究创造价值 [Table_Page] 社会服务-行业专题报告 图表目录 图表 1. 历次免税政策释放利好助推国内免税市场增速提升 ........................................................................ 5 图表 2. 国内化妆品零售额同比增速未明显变化.............................................................