2021年资产配置展望：全球疫情下的因果轮回

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 11 月 11 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 zhangy18@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 全球疫情下的因果轮回 ——2021 年资产配置展望 相关报告 《债券市场跟踪：4 季度，短债进入关键投资窗口期》——2020-11-06 《江苏省信用债深度挖掘系列之一：江苏城投全景解析》——2020-10-15 《全球资本市场专题之二十：日本股市百年：失去的三十年（1990-2019）》——2020-10-14 《全球资本市场专题之十九：日本股市百年：经 济 高速 成长 时期 （ 1955-1990 ）》 — —2020-10-14 《全球资本市场专题之十八：日本股市百年：废墟中崛起（1945-1955）》——2020-10-14 投资要点：  2020 年，全球被新冠疫情侵袭。各国面对非常时期出台的非常政策，一方面相对有效地对冲了疫情来袭的冲击；但另一方面，这些操作以及这些操作所产生的结果，也将给下阶段全球实体经济与资本市场的变化，埋下了伏笔，从而完成一轮“因果轮回”。2021，放水已去，通胀归来。届时，中美攻守将异势，政策导向将变迁，资产牛熊将转换。  美国经济：1）展望 2021 年，通胀将会全面侵袭美国。作为大类资产定价中最为关键的指标之一，通胀上行，所引发的美国货币政策转向预期，以及资产的再定价，都将系统性地冲击全球金融市场。 2）而疫情正在过去，美国经济上行只是时间问题。经济渐起、通胀更强，美联储宽松走向终局。  中国经济：1）2020 年，中国经济走出了“√”型走势。但从中期来看（6-12 个月），地产投资的高位回落、补库存周期的见顶回落，叠加基建投资的“托底思维”等因素，都有可能导致 2021 年的 GDP增速、工业增加值增速等数据，呈现出明显的倒“√”型走势。 2）尽管 2021 年经济将面临下行压力，但仍不能忽视经济的韧性。 3）整体看，2021 年，央行的货币政策将以防守为主，并将视届时各类不确定性因素的出现，而做相应的对冲型调整。  投资结论：1）拉长时间看，2021 年，美国货币政策的拐点将会出现、中国经济增速的拐点将会出现，相应的，全球风险资产的拐点将会出现、人民币汇率的拐点将会出现、国内债券市场的拐点也将会出现。 2）就美国资本市场而言，在未来 2-3 个季度的时间里，伴随着后疫情时代，欧美经济在生产与需求端的持续复苏、叠加各项刺激政策的延续，股票市场向下的概率将会很小，大宗商品市场则将迎来阶段性的强劲，而债券市场则将在通胀的隐忧下持续疲弱。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 3）就国内资本市场而言，“外围经济复苏、国内经济仍强”，将成为2021 年开年第一条投资的主逻辑，在此背景下，股票市场将率先迎来上行周期。但渐渐地“国内经济增速筑顶、美联储紧缩预期抬升”的逻辑将会占据主导因素，这时，股票最好的时间窗口期已经过去，而债券则会在“央妈不松、经济不差”的格局下，变得比较纠结。  配置建议：1）股票早买早受益。2021 年上半年，在国内外经济向好仍在的基调下，可重点关注以下两条主线：①“十四五”规划下，国家重点支持的主要科技产业。②海外需求复苏下，受益“量价齐升”的出口导向产业。而进入下半年，如果美联储加息预期如期出现，届时在风险偏好收缩的环境下，两大板块可能会受到投资青睐：①消费、医疗板块；②盈利稳健的“核心资产”。 2）利率债方面，2021 年，短端利率的系统性下移，会带来长债的第一波交易机会，但这并不意味着牛市的到来。在整体策略上，投资人可以逐步拉长久期，但对长债而言，先防守、再反击的策略，无疑更加稳妥。 信用债方面，在细分板块寻找结构性的机会将更为可取。重视城投债的投资价值，因此每一轮房价的上涨，都会带来一轮城投债的投资机会。而地产债危中有机，要关注那些未触及或未全部触及“三道红线”、同时又重点布局南方地区的地产公司。 可转债方面，要抓准节奏，进退有序。2021 年上半年，可转债品种无疑将成为增强投资收益的重要来源。而下半年要进一步配置一些低转股溢价率的偏债型转债。  风险提示：1）美国通胀不达预期；2）国内货币政策超预期调整。 qNsOtRuMzR9PbPaQoMmMnPrRjMoPrQlOmNnPaQpOoRuOpOnNNZoOnP 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 凡事，皆因果。 2016 年，当债券市场的投资人，觉得长债利率已经降无可降的时候，当年 6 月，10 年期国债利率进一步下行，最终打脸一众看空者。后来，当人们再回忆这段历史时，才明白，那一次的超预期下行，源于不受监管的同业业务（影子银行体系）的无序扩张，并最终导致债券市场流动性泛滥。 可出来混，总要还的。 2016 年底，沐浴了影子银行体系红利的金融机构，开始遭遇利率上行的冲击。到了 2017 年 3 季末，大家普遍觉得本轮利率熊市即将终结，可当年 4 季度，利率进一步走熊，大超不少投资人的预期。后来，人们普遍把这一轮利率进一步的上行，归因为“金融体系严监管”。 有“因”才会有“果”。如果不是 2016 年之前，影子银行体系的无序扩张，长债利率也不会在 2016 年 3 季度再次下探；但也正是因为监管层意识到，影子银行体系存在非常大的漏洞，又最终导致在“金融去杠杆”背景下，债市在 2017年 4 季度超预期走熊。 图 1 里面的一个“凹点”和一个“凸点”，其实就是一场因果的轮回。 图 1： 10 年 期中债国债到期收益率波动情况 资料来源：Wind、国海证券研究所 2020 年，全球被新冠疫情侵袭。各国面对非常时期出台的非常政策，一方面相对有效地对冲了疫情来袭的冲击；但另一方面，这些操作以及这些操作所产生的结果，也将给下阶段全球实体经济与资本市场的变化，埋下了伏笔，从而完成一轮“因果轮回”。 2.002.503.003.504.004.505.002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01中债国债到期收益率:10年 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 2021，放水已去，通胀归来。 届时，中美攻守将异势，政策导向将变迁，资产牛熊将转换。 1、 美国经济由弱渐强 1.1、 覆水难收，通胀来袭 疫情期间，全球主要央行纷纷放水，美联储资产负债表扩张近 7 成。配合着“直升机撒钱”式的财政刺激，带来美国通胀在 3 季度超预期上行。 图 2： 三季度美国 CPI 超预期上行 图 3： 疫情期间美联储总资产扩张 70%以 上 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 拆解美国 CPI 构成，主要可分为五大部分：能源类商品、食品、核心商品、服