2021年大类资产配置展望：战术积极，战略均衡

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2021 年大类资产配置展望：战术积极，战略均衡 战术性配置：3-6 个月复苏深化主导，风险资产占优 2020 年大类资产配置受疫情影响较大，超常的政策及流动性支持，叠加经济增长从底部缓慢复苏，主导了全球大类资产表现，排序上股票>债券>商品，中国资产与全球资产排序基本一致。展望 2021 年，不同地区疫情影响的退出节奏并不一致，需求恢复滞后供给的程度将进一步缩小，增长与政策 “一进一退，此消彼长”，非均衡的复苏将影响大类资产表现的排序与节奏。 战术性资产配置建议：3-6 个月内继续以“复苏交易”为主线，预期回报率排序上商品>股票>债券，建议相比均衡比例超配股票、商品，标配海外、利率债，低配信用债、黄金。股票内部，医疗条件、疫苗准备可能更好的发达市场好于除中国外的新兴市场，港股优于 A 股，行业上周期板块跑赢防御板块，价值风格跑赢成长风格；商品内部，更受益于生产恢复的工业金属如铜和铝，好于需求仍受疫情拖累的原油；债券整体表现可能受抑于再通胀的环境。主要原因在于： ► 内在回报率过去十年百分位的排序上，商品较高（原油 84%、铜 45%），股债接近（30%分位数左右），黄金最低（1%分位数）； ► 从投资时钟看，我们认为 2021 年可能是 PMI 趋势上行，非食品 CPI底部企稳的组合，历史类似状态下大类资产的表现排序通常是股票>债券，风险资产>安全资产，工业品涨幅明显而黄金表现不佳； ► 从预期差来看，尽管当前估值已经不便宜，股票价格也已隐含了未来 12 个月 8.0%的增长预期，但根据我们测算，未来 12 个月盈利的真实增长将达到 16.1%，意味着股票仍存在 8%左右预期修复的空间； ► 短期内，在增长进一步恢复之前政策退出节奏较缓，流动性暂时仍可能保持稳健偏宽松的状态，对风险资产的估值起一定支撑作用。 潜在的风险在于：1）相对吸引力上股票的配置价值在逐渐减弱。当前股债相对吸引力处于过去 5 年 22%分位数，股票相对吸引力已逐渐减弱。假设十年期国债利率保持不变，股指再涨约 7 个百分点就会触及 15%的调仓阈值。2）紧信用环境下，信用风险溢价可能抬升。往前看，金融周期下半场，信用条件可能逐步偏紧。而当前处于历史较低分位的信用利差对信用风险计入不足，短期易升难降。从历史数据也可以看出，当代表信用条件的社融同比增速出现向下的拐点时，信用利差往往会走阔。 战略性资产配置建议：逐步走向均衡 战略性资产配置建议：逐步走向均衡。待复苏预期反应更为充分、政策退出更加明显，市场交易主线可能转为关注“增长持续性”。股票及风险资产可能会迎来风格切换，届时股票、债券、商品类资产可能会朝着更有利于债券表现的方向演进。综合多方面因素，我们初步预计这一时间点可能在 2021 年一季度末左右。后疫情时代，有几条大类资产配置主线值得关注：1）考虑增长差、利率差、政策差等因素，中国资产吸引力可能进一步上升；2）利率偏低的环境下，风险溢价可能维持在相对低位，优质成长的估值溢价可能会维持在高位；3）中国市场的配置型资金随着养老体系的建设、居民资产配置迎来拐点及监管改革推进，在逐步壮大，支持包括股市在内的资本市场的流动性。 个股 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 分析员 彭一夫 SAC 执证编号：S0080519110005 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-10）：股票资产可能继续占优 (2020.10.09) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-09）：继续低配债券 (2020.09.02) • 大类资产 | 资产配置方法论之二十六：如何衡量股权风险溢价? (2020.08.11) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-08）：预期与基本面的赛跑 (2020.08.03) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-07）：继续以“增长”为配置主线 (2020.07.01) • 大类资产 | 2020 下半年大类资产配置展望：从逐步恢复的增长中寻找收益 (2020.06.14) 大类资产研究 2020 年 11 月 9 日 大类资产配置 中金公司研究部: 2020 年 11 月 9 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 2020 年回顾：从“疫情”到增长的切换 ................................................................................................................................. 5 年初至今，资产表现可以归纳为三条主线 ..................................................................................................................... 5 配置上一季度把握“疫情”主线，二季度逐渐过渡到“增长” .......................................................................................... 9 2021 年战术配置建议：继续以复苏深化为配置主线 ........................................................................................................ 11 从内在回报率排序：商品较高，股债接近，黄金最低 ............................................................................................... 11 从投资时钟看，风险资产仍占优 ................................................................................................................................... 11 从预期差来看，高估值下股票仍存在预期修复的空间 ............................................................................................... 16 相对宽松的流动性对风险资产的估值暂时也起着支撑作用 ....................................................................................... 20 潜在风险点：相对