新能源汽车行业跨市场系列报告之三：热管理篇，价值增长+需求放量，本土企业机遇显现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 15 日 新能源汽车 热管理篇：价值增长+需求放量，本土企业机遇显现 ——新能源汽车行业跨市场系列报告之三 行业深度 ◆什么是汽车热管理系统？热管理系统影响汽车安全/节能/舒适性。狭义汽车热管理是指对所有车载热源系统进行综合管理和优化；广义汽车热管理系统还包括空调系统。热管理在汽车节能、环保、安全、舒适性等方面具有重要作用。传统汽车热管理系统包括发动机冷却系统、润滑系统、进排气系统及驾驶室空调暖风系统等；新能源汽车热管理系统除了空调系统外，还包括电池热管理、电机电控热管理及其他设备的冷却。 ◆热管理子系统分析：新能源汽车单车价值较传统汽车明显提升。（1）空调系统：电动车空调系统由电能驱动，其制冷模式通常为压缩制冷，制热模式分为 PTC 加热/热泵加热等，后者能耗为前者的 50%。电动车空调系统的单车价值约 3500 元，是传统汽车的 2 倍以上。（2）电池热管理系统（BTMS）：是电动车热管理系统的核心构成之一，电池冷却方式包括自然散热/风冷/液冷/相变材料等，其中，液冷有望成为未来 BTMS的主流解决方案。BTMS 单车价值约 1500 元。（3）整体解决方案：从能量角度考虑，尽可能地优化能量利用。 ◆需求分析：汽车电动化驱动热管理需求高增长。2015/2016/2017 年国内新能源汽车销量为 33.1/50.7/77.7 万辆，2015-2017 年 CAGR 为 53.2%。随着补贴政策的逐步退出，新能源汽车行业正在由政策推动转换为市场驱动。新能源汽车热管理系统包括空调系统、BTMS、电机电控冷却系统及其他独立冷却系统等。根据我们的估算，电动车热管理系统的单台车价值量约 6550 元/辆；2020 年全球电动车热管理系统需求约 300 亿元，CAGR 约 50%，其中，中国市场需求约 125 亿元（CAGR 44%），海外市场需求约 175 亿元（CAGR 59%）。 ◆竞争格局：技术变革期国内企业机遇显现。目前新能源汽车热管理行业的企业可分为三类：（1）国外热管理龙头企业，包括电装/法雷奥/翰昂/马勒等，CR4 约 55%。这类企业较早推出电动车热管理相关产品，技术水平突出，但成本比较高。（2）国内热管理领域的优质上市公司，包括三花智控、奥特佳、松芝股份、银轮股份等，这类公司大多主营热管理核心零部件，是相应细分领域龙头企业，部分企业正在成长为解决方案提供商。其优势是对热管理系统理解深刻，比较适应目前国内新能源汽车的开发节奏。（3）部分动力电池企业，包括 CATL、国轩高科等企业也独立开发了电池热管理系统。在汽车电动化浪潮中，汽车热管理竞争格局已有松动迹象，国内企业存在弯道超车的可能性。 ◆投资建议：我们首次给予汽车热管理行业“买入”评级。建议关注以下企业：（1）A 股：三花智控（002050.SZ）、奥特佳（002239.SZ）、松芝股份（002454.SZ）、银轮股份（002126.SZ）、中鼎股份（000887.SZ）等；（2）新三板：昊方机电（831710.OC）、瑞阳科技（834825.OC）。 ◆风险因素：新能源汽车政策变化带来负面影响；技术路线更替风险；市场竞争加剧风险等。 公司简称 证券代码 市值 （亿元） 股价 （元） EPS(元) PE(X) 18E 19E 20E 18E 19E 20E 银轮股份 002126.SZ 76.82 9.59 0.50 0.62 0.75 19 15 13 中鼎股份 000887.SZ 211.58 17.14 1.09 1.34 1.58 16 13 11 松芝股份 002454.SZ 42.69 10.13 1.02 1.14 1.26 10 9 8 奥特佳 002239.SZ 113.67 3.63 0.12 0.13 0.14 30 28 26 三花智控 002050.SZ 382.93 18.06 0.74 0.92 1.09 24 20 17 昊方机电 831710.OC 12.40 6.20 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 瑞阳科技 834825.OC 6.53 6.20 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：（1）股价为 2018 年 5 月 11 日收盘价 汽车热管理：买入（首次） 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-22169324 kailiu@ebscn.com 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-22169123 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-22169171 ganjun@ebscn.com 联系人 马瑞山 021-22169328 mars@ebscn.com 相对指数表现 资料来源：wind 相关研报电动浪潮风起，产业重构云涌——新能源汽车行业跨市场系列报 告（总论篇）....................................................2018-2-8 龙头领航，硅碳起势——新能源汽车行业跨市场系列报告之二（ 负极材料篇）.....................................................2018-1-21 产业升级蔚然成风，合力打造绿色中国——新能源汽车产业链 2018 年投资策略.....................................................2017-12-28 CATL：进击的动力电池龙头-跨市场新能源汽车行业观察之一........... 2017-11-14 2018-05-15 新能源汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 汽车电动化浪潮下，新能源汽车热管理系统的需求高增长；与传统汽车热管理系统相比，新能源汽车热管理系统的单车价值量更高。我们在本篇报告中深度研究了汽车电动化浪潮下热管理行业的变化，并结合分析推导出投资策略。 创新之处 （1）在本报告中，我们从空调系统、电池热管理系统及整体解决方案三个方面，对电动车和传统燃油车热管理系统的异同进行了定性和定量分析，进而对电动车热管理系统的市场需求进行了测算。 （2）本报告投资策略的标的选择范围更广，我们在 A 股和新三板两个市场中选择优质标的。 投资观点 汽车电动化趋势下，热管理行业迎来变革期。微观角度来看，与传统燃油汽车相比，电动车热管理系统的变化包括：（1）热管理模块新增电池热管理系统、电机电控热管理系统等；（2）空调系统动力源由发动机变为电能，系统复杂程度明显提升；（3）热管理整体解决方案需更加重视功能实现和能耗管理的平衡。以上变化反应在行业层面为：（1）热管理系统的单车价值量明显提升，行业空间也相应增加；（2）行业格局或将出现变化。 根据我们的测算，2020 年全球电动车热管理系统需求约 300 亿元，CAGR 约 50%，其中，中国市场需求约 125 亿元（CAGR44%），海外市场需求约 175 亿元（CAGR