航空行业：航空股新一轮大周期已经启动

航空股新一轮大周期已经启动分析师：李跃森执业证书编号：S1220520060001 分析师：许可执业证书编号：S1220518090001 联系人：李然、周延宇、唐晟证券研究报告航空行业2020年11月11日11、航空股的大周期，本质上是危机周期2、危机投资，是当下中国航空业最有效投资策略买危机是胜率最高的策略，全球适用；买格局的策略只在美国成功过一次；中国仍处激烈竞争阶段，更适合买危机3、疫情重压之下，航空业再迎历史性底部4、短期确定性估值修复，中期可期待供需弹性5、凛冬已经过去，航空周期再启1）中国航空业的长期逻辑并没有发生变化，随着基本面走出底部，航空股新一轮大周期已经启动2）新冠疫苗的顺利研发及未来大规模接种，将成为航空股反转的最强催化剂。2021年是航空业修复之年，我们继续推荐航空业板块性投资机会6、风险提示：1）永久性亏损风险；2）股价波动风险；核心观点mNpMpRwPoPpPsNtQsNnRoP8OdN7NnPoOnPqQiNrQpOfQpOrQ9PoMpNuOnMzQwMnRpQ21、航空股的大周期，本质上是危机周期图表1：以中国三大航为例，ROIC长期在较低水平波动资料来源：WIND，方正证券研究所0.155729-40%-30%-20%-10%0%10%20%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国国航东方航空南方航空▪ 航空业属于高投入、高风险的类公用事业，行业属性不佳。高度同质化的产品、重资产高负债的商业模式、种种外部冲击导致的脆弱盈利能力，使其ROIC长期处在较低水平起伏波动，因此航空股被冠以了“价值毁灭者”的称号。然而，凭借周期的魔力，航空股却总能吸引投资人反复介入，火中取栗。1 航空股的大周期，本质上是危机周期3图表2：近20年航空业遭遇的各类危机事件资料来源：方正证券研究所空难油价暴涨暴跌罢工政局动荡战争经济危机恐怖袭击极端天气传染病▪ 航空业最显著的特点，是由于独特的地位和商业模式，从而对各类危机高度敏感。1 航空股的大周期，本质上是危机周期4▪ 无论在全球哪个市场，航空股都是典型的强周期品种。航空股的周期由四大因素共同作用导致——需求周期、供给周期、油价周期、汇率周期，其中最核心的是需求周期。图表3：航空股受需求、供给、油价、汇率四大周期影响1 航空股的大周期，本质上是危机周期5资料来源：方正证券研究所024681012199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中国南方航空股份（1055.HK) 股价9.675.032013年：高铁等危机性因素持续冲击图表4：航空股的大周期是危机周期——以南航H股为例资料来源：WIND，方正证券研究所▪ 在大周期中，需求周期表现为危机周期，大危机的爆发导致需求彻底崩溃，股价重回周期底部，同时也意味着新一轮周期的开启。因此，航空股的大周期本质上是危机周期，在一轮周期中，危机决定底部，格局决定中枢。2008年：全球金融危机2020年：新冠疫情冲击1 航空股的大周期，本质上是危机周期672、危机投资，是中国航空股最有效投资策略▪ 买格局的策略，目前只在美国航空股投资中成功过，且只在美国的2012-2014年成功过，2015年之后即再难获得超额收益，美股航空股也在本次疫情冲击下重回周期。▪ 买危机与买格局，是航空股投资的两大常见策略。从全球资本市场的实践经验来看，买危机是胜率最高的策略，全球适用，屡试不爽，越大的冲击收益率越高，但前提是找到资产负债表较为健康的龙头航司。2 危机投资，是当下中国航空股最有效的投资策略8▪ 中国航空业当下竞争激烈，格局很难持续改善，更适合买危机。2.1 买危机是胜率最高的策略00.511.522.53200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202008年9月全球金融危机2014年12月印尼亚航发生坠机事故需 求 大 涨 ，格局稳定系列危机逐步消退，竞争格局大幅改善亚洲航空集团（5099.KL ）股价（前复权）1.8360.3922.523410%543.26%统一采用2019年12月31日汇率换算MYR/CNY= 1.7023:1截至2019年12月31日，市值为97亿人民币0.36令吉图表5：亚洲航空集团股价资料来源：Bloomberg，方正证券研究所①亚太——亚航92.1 买危机是胜率最高的策略8.99 7.00 6.20 11.08 11.69 2.01 3.28 3.93 5.61 5.70 024681012141996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020911后股价迅速恢复2001年9月11日911事件2003年3月SARS伊拉克战争2008年9月全球金融危机81%108%新加坡航空集团（ C6L .SG ）前复权股价新元统一采用2019年12月31日汇率换算，SGD/CNY= 5.18:1全球金融危机后经济复苏2019年12月31日市值：555亿元人民币2000年10月坠机事故113%58%疫情油价双杀后，股价反弹1997年7月亚洲金融风暴347%亚洲金融危机后经济复苏2008金融危机后增长停滞，股价波动较小图表6：新加坡航空集团股价资料来源：Bloomberg，方正证券研究所①亚太——新航104328.11673.31467.14551.80500100015002000250030003500400045005000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全日空(9202 .JP)前复权股价2.1 买危机是胜率最高的策略SARS爆发2008年金融危机日本经济逐步复苏2000开始自主定价统一采用2019年12月31日汇率换算，CNY/JPY= 15.59:1911事件2019年12月31日市值为814亿人民币210.3%158.7%日本经济短暂复苏日元图表7：全日空股价资料来源：Bloomberg，方正证券研究所①亚太——全日空1115.04 15.54 29.08 3.8955.6865.20 12.98 8.92 0510152025303519891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020v2.1 买危机是胜率最高的策略图表8：汉莎航空集团股价汉莎航空集团（LHA.GP)股价-前复权统一采用2019年12月31日汇率换算EUR/CNY= 7.8072