通信行业深度研究：中美对标，中国云计算赶超时

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金通信指数 6390 沪深 300 指数 4981 上证指数 3374 深证成指 14141 中小板综指 12879 相关报告 1.《AI 赋能行业应用，打造生态智能体-AI赋能行业应用，打造生态...》，2020.9.30 2.《模组行业 ROE 和估值怎么看？-国金通信-模组行业深度报告》，2020.9.17 3.《2020 云计算产业链全景扫描——扶云直上-国金通信云计算行业...》，2020.8.7 4.《RCS 行业跟踪-5G 消息驶入快车道-RCS 行业跟踪-5G 消息...》，2020.7.28 5.《拥抱趋势，超配龙头-国金通信通信行业2020 年中期策略》，2020.7.16 罗露 分析师 SAC 执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 邵艺开 联系人 shaoyikai＠gjzq.com.cn 中美对标：中国云计算赶超时 投资建议 ◼ 行业策略：移动互联网不断深化、传统行业数字化转型加速、物联网走向规模复制三大驱动力决定了中国云计算景气度持续提升。通过对标美国产业链发展路径与估值分析，印证中国仍处于快速成长期，推荐关注具备竞争壁垒、估值合理的公有云/IDC/SaaS 龙头厂商。 ◼ 推荐组合：浪潮信息、万国数据、宝信软件、用友网络、金蝶国际。 行业观点 ◼ 云计算公司估值需考虑所处产业链位置与企业生命周期。云计算产业蓬勃发展，市场总体估值中枢上移，Snowflake、万国数据等公司上市即受到资本市场热捧。由于历史技术准备、政策环境、经济基础、产学研体系等差异，美国领先中国 5-10 年。借鉴美国经验，俯瞰产业链，中国市场整体都处于快速发展期。但不同细分领域发展存在先后顺序，且所处的位置不同，商业模式、壁垒不同。选标的首先选赛道，壁垒强的细分领域可给予估值溢价。同时，不同公司所处的生命周期不同，云计算产业总体具有重资产、高资源/研发投入的特征，应采用不同的估值方法。 ◼ 中国云计算市场处于高景气周期，公有云“一超多强”格局已现。移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速三大因素推进中国云计算景气度持续提升。公有云仍是云计算增长的主力，混合云部署增加，云+AI 成为标配。IaaS 厂商行业壁垒深、马太效应明显，巨头跑马圈地市场集中度仍在提升。我们认为中国 IaaS 市场未来将稳定集中在头部玩家，若无差异化竞争优势，小厂商份额会被大厂蚕食。但下游客户存在混合云、多云部署、供应商平衡等需求，具备差异化竞争优势的小厂商未来仍有生存空间。中国云服务厂商增长速度快，阿里、腾讯跻身全球市场前列。由于中国云服务处于发展早期，采用 EV/EBITDA 估值，20-40 倍是合理估值区间。 ◼ 中国云计算产业硬件先行，IDC 行业高增长与结构性过剩并存，估值仍有上升空间。IDC 行业整体重资产、高折旧，EV/EBITDA 为合理估值方式。REITS 化成熟后 P/FFO 也将成为重要参考。参照美国经验，中国 IDC 处于快速发展阶段，新建机柜多、龙头企业资本开支强度大、并购增加、市场集中度提升。能耗等政策收紧使一线城市具备土地、用电、能耗指标等资源优势的龙头企业将最终受益。由于中国厂商 EBITDA 增长率较高，表面EV/EBITDA 倍数高于美国不代表中国市场估值偏高。参照 PEG，引入(EV/EBITDA)/( EBITDA YOY)进行测算，中国 IDC 龙头厂商市值仍有较大提升空间。 ◼ 中国 SaaS 市场是黄金赛道，龙头企业正处于关键转型期。市场认知度提升、渠道参与热情增加、ERP 云化加快，叠加国产化替代需求和政府支持等因素，行业迎来 CAGR 约 40%的成长，高于全球水平（不到 20%），中国市场布局正当时。未来收入增长期望与高盈利支撑 SaaS 领域高估值。结合SaaS 企业转型周期，除常用的财务指标和 P/S 估值法，还应关注 ARPU值、LTV、CAC、留存率等业务性指标。TAM 的拓展是营收与盈利增长、支撑市场高估值的关键。推荐关注国内 ERP 龙头用友网络与云化转型战略坚定的金蝶国际。 风险提示 ◼ 企业上云不及预期，云巨头资本开支不及预期，中美贸易摩擦。 4484494954145879634568107275191111200211200511200811国金行业沪深300 2020 年 11 月 09 日 创新技术与企业服务研究中心 通信行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、中美对标，从产业链价值分布、企业生命周期看估值 ............................... 5 1.1 云计算产业蓬勃发展，估值中枢上移 ....................................................... 5 1.2 从产业链看细分领域行业特征与壁垒 ....................................................... 5 1.3 云计算产业总体处于成长期，细分领域与公司阶段不同，估值方法各异 7 二、中国云计算高速发展，公有云“一超多强”格局已现 .................................... 7 2.1 中美云计算差距 5 年以上，但中国市场前景广阔 .................................... 7 2.2 海内外产业总体趋势共性与差异 ............................................................ 10 2.3 海内外主要厂商竞争格局与估值对标 ..................................................... 13 三、云计算高景气推动 IDC 产业发展 .............................................................. 17 3.1 IDC 行业 EV/EVBITDA、P/FFO 是主要估值方法 .................................. 17 3.2 中国 IDC 行业处于高速增长阶段，与美国尚有较大差距 ....................... 19 3.3 中国 IDC 厂商高速发展，估值仍有上升空间 ......................................... 23 四、中国 SaaS 行业布局正当时 ...................................................................... 26 4.1 SaaS 企业估值应考虑转型过程与综合指标 ...............