科技行业全球SaaS云计算产业系列报告34：Snowflake，全球领先云数据平台，改变了什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Snowflake：全球领先云数据平台，改变了什么？ 全球 SaaS 云计算产业系列报告 34｜2020.11.3 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻分析师 S1010517080001 作为全球最新一代数据仓库产品，Snowflake 借助对公有云基础设施的融合、精巧架构设计、诸多产品特性引入等，完美解决了目前数据仓库领域并发性、扩展性、易用性等最核心难题，并获得巴菲特、Salesforce 等主要个人&机构的力捧。同时较主要竞争对手（亚马逊、微软、谷歌等）而言，公司产品本身的平台中立性、丰富功能特性、按需付费的商业模式、数据交易平台等，亦成为公司差异化竞争的优势来源。中期来看，Snowflake 料将持续受益于全球数据管理软件云化、功能融合趋势，营收来源亦有望从数据仓库逐步扩展至数据分析、数据交易等领域。目前市场对公司短期预期已相对充分，但作为数据管理软件领域革命性的平台产品，公司长期价值突出。 ▍Snowflake：全球新一代云数据仓库引领者。Snowflake 成立于 2012 年，总部位于美国，2020 年 9 月上市。作为完全构建于公有云之上的数据管理软件厂商，相较于市场主要竞品，公司核心数据仓库产品通过存储、计算完全解耦，支持SQL 查询和异种数据结构等，满足了客户对于数据仓库并发性、可扩展性、易用性以及平台中立性等诸多需求。FY2021Q2，公司实现收入 1.3 亿美元，同比增长 121%；下游付费企业客户数达 3,117 家，同比增长 101%。目前公司市值超过 700 亿美元，巴菲特、Salesforce 等明星投资人&机构的加持，叠加市场对公司革命性的数据仓库产品的认可，使得公司成为今年美股市场 IPO 科技股中关注度最高的个股之一。 ▍行业分析：数据流量增长、数据价值发掘等驱动全球数据管理软件稳步增长，同时功能融合、产品云化亦推动市场格局的重塑。技术进步、应用场景丰富等驱动全球在线数据量快速增长，企业亦希望从海量数据实时分析中获得价值，同时公有云带来的资源弹性、经济性等，亦推动全球数据管理软件产品部署云化趋势不断凸显，并对行业既有竞争格局产生显著影响。据 IDC 数据，预计 2024年全球数据仓库、OLTP 数据库和数据集成软件市场规模分别为 297、482 和79 亿美元，2019-2024 年 CAGR 分别为 12%、8.2%和 2.4%，其中云产品的市场规模分别为 181、253、25 亿美元，2019-2024 年 CAGR 分别为 25.3%、25.5%和 18.9%，同时 2019 年，全球数据仓库市场份额增长者 Top 5 均为云数据仓库厂商；而份额丢失者 Top 5 均为传统数据仓库（第一代）、基于 Hadoop 架构（第二代）的厂商。异构数据整合、实时查询&分析等企业端需求不断涌现，亦推动数据管理软件功能不断融合。目前 Snowflake 在全球云数据仓库市场处于领先位置，可扩展性、并发性、易用性等核心指标表现亦好于公有云厂商的产品。 ▍公司分析：产品综合优势明显，中立性、数据交换平台构建差异化优势。1）管理团队：现任 CEO、CFO 来自于 Service Now，曾带领 Service Now 成功 IPO并实现连续多年业绩高速增长，联合创始人来自 Oralce 技术团队，Service Now+Oracle 的组合较为理想；2）产品功能：完全基于公有云，能够支持数据仓库、数据湖、数据交换等多种丰富工作负载及用例，且借助技术架构等层面的开创性设计，解决了现有数据仓库软件可扩展性、并发性、易用性等核心技术难点；3）差异化特色：公司产品可在三大公有云上部署，并提供一致产品体验，同时平台亦提供数据交换功能，使组织能够合规共享、连接、协作、货币化和实时获取数据集；4）运营效率：FY 2021 H1 公司 Non-GAAP 毛利率为62.5%，较 2020 财年 57.4%的水平增长显著，近年来亦保持持续上升的势头，成长性+运营利润率（69%）表现显著优于同等规模可比 SaaS 企业，显示公司突出的产品竞争力。 全球 SaaS 云计算产业系列报告 34｜2020.11.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍后续成长性：营收料将持续高增长，盈利能力亦有望跟随改善。中短期来看，公司成长性主要来源于：1）高价值企业客户快速增加：截至 2020 年 7 月 31 日，公司拥有 3,117个客户，同比增长 101%；年化付费超过百万美元的高价值企业客户增长更为迅猛，截至 2020 年 7 月 31 日，公司高价值企业客户为 56 个，同比增长 155%；2）客户 ARPU提升：截至 2021 财年 Q2 末，公司披露的 Net revenue retention rate 连续 7 个季度超过 150%，公司剩余履约义务（RPO）为 6.89 亿美元，同比增长 211%，反映了原有客户增购的强烈意愿；3）海外市场拓展：公司来自国际地区的收入仅占 12%，海外市场仍有较大发展潜力。盈利方面，Snowflake 亦给出清晰的成长阶段盈利目标，公司预计在营收增速回落至 40%时实现盈亏平衡，考虑到公司良好的客户黏性、以及当前客户up sell、cross sell 表现，我们认为该目标在未来 3-4 年内大概率能够实现。 ▍风险因素：疫情导致短期企业 IT 支出缩减、项目交付延迟、部分既有合同商务条款重新签订风险；疫情导致全球经济长周期下行风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；新产品、新客户拓展不及预期风险；激烈市场竞争导致定价承压风险等。 ▍投资建议：目前市场预计公司 2021/22/23 财年收入分别为 5.7 /10.8/17.5 亿美元，对应同比增速为 113.7%/90.0%/62.7%。考虑到公司广阔的市场空间，以及清晰的成长路径，我们预计公司收入中期仍有望继续维持高速增长，同时运营效率的不断改善亦有望推动盈利指标相应改善。目前公司估值对应 PS（FY2021E）为 133X，远高于美股 SaaS 平均水平（11.2X），主要反映市场对公司产品竞争优势、突出成长性的估值溢价，亦体现了市场对于公司向更为广阔的云数据平台领域持续拓展的预期。短期来看，营收增速仍将是市场最为关注的运营指标，也是公司当前高估值的核心支撑。 公司盈利预测（百万美元） 年度 FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入 96.7 264.7 565.8 1075.1 1749.3 同比 - 173.9% 113.7% 90.0% 62.7% Non-GAAP 净利润 46.5% 56.0% 63.1% 67.2% 69.0% 毛利率 -178.0 -348.5 -266.1 -271.4 -233.5 PS 780 285 133 70 43 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部；注：股价为 2020 年 10 月 29 日收盘价 mNsRqOyRnMmMtMsRoRrNrQ