债市启明系列：明年社融怎么看？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 明年社融怎么看？ 债市启明系列｜2020.10.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 10 月 21 日易纲行长在 2020 年金融街论坛上提出，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。这句话在一定程度上给予了市场预测明年社融增速的锚。根据我们测算，明年社融增速可能会落在 11%-12%的区间，明年的宏观杠杆率会非常平稳，以宏观杠杆率的同比增量作为判断指标的债务周期或将在四季度见顶。 ▍如何理解“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”？我们认为它应当是实际GDP 的潜在水平+当年的通胀水平。参考人民银行发布的《2019 年第一季度货币政策执行报告》，大致认为我国实际潜在产出增速在 6%-6.5%附近波动，考虑到疫情对经济的一些制约，我们取 6%作为当前我国实际潜在产出中枢。根据我们对 2021 年通货膨胀的估计，GDP 平减指数同比大约在 1.5%-2%附近。有了这两项大致的预测，央行口径下“反映潜在产出的名义 GDP 增速”大约在 7.5%-8%附近。 ▍社融增速如何在“反映潜在产出的名义 GDP 增速”上加点值得讨论。如果按照 2019 年 2.9pcts 左右的加点来预测，2021 年与“反映潜在产出的名义 GDP增速”相匹配的社融增速应当在 10.4%-10.9%之间。但是这种简单的加点可能并不稳健，因为最近四年的社融-名义 GDP 增速差并不稳定，分别为 4.5pcts、2.6pcts、-0.2pct 和 2.9pcts。若 2021 年压缩的非标融资少于 2019 年，那么社融增速可能会略高于 10.4%-10.9%的区间。 ▍根据社融分项进行预测，2021 年新增社融预计在 32.8 万亿左右，增速落在11%-12%区间的可能性较大。信贷：新增贷款增速若按 5%计算，约为社融带来 21 万亿左右的增量。非标：考虑资管新规到期的因素，2021 年非标压缩幅度或将扩大到 1 万亿左右。政府债券：赤字率和新增专项债均有所回落的假设下，政府债券增量可能收缩至 6.4 亿元左右。企业债券：企业债券对于社融的贡献很可能会介于 2019 年和 2020 年之间，粗略估计为 4 万亿。其他分项按照与 2020 年大致持平或略少预测，约合 2.45 万亿。 ▍定性和定量结果均表明 2021 年的宏观杠杆率将大致保持平稳。定性来看，由于明年全年的社融增速将与名义 GDP 增速大致匹配，从全年维度看，宏观杠杆率的波动将非常有限。定量来看，根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在 271%附近，大致持平。 ▍结论：预计 2021 年社融增速将有所回落，今年四季度债务周期大概率见顶。根据易纲行长在 2020 年金融街论坛上提出的“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，我们预测 2021 年的社融增量约为 32.8万亿，将略少于今年，社融增速落在 11%-12%区间的可能性较大。根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在 271%附近，大致持平，2021 年的波动也会更加“平滑”，符合易行长在 2020 金融街论坛年会上的判断。如果以宏观杠杆率的同比增量作为债务周期的判断指标，那么债务周期或将在今年四季度见顶。 债市启明系列｜2020.10.29 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 10 月 21 日易纲行长在 2020 年金融街论坛上提出，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。这句话在一定程度上给予了市场预测明年社融增速的锚。根据我们测算，明年社融增速可能会落在 11%-12%的区间，明年的宏观杠杆率会非常平稳，以宏观杠杆率的同比增量作为判断指标的债务周期或将在四季度见顶。 ▍ 明年社融增速怎么看？ 与名义 GDP 匹配 如何理解“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”？10 月 21 日易纲行长在 2020年金融街论坛上提出“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。意味着这个“名义增速”将成为预测 M2 或社融增速最为重要的锚。如何理解“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”？我们认为它应当是实际 GDP 的潜在水平+当年的通胀水平。 “反映潜在产出的名义 GDP 增速”大约 7.5%-8%。参考人民银行发布的《2019 年第一季度货币政策执行报告》，我们可以大致认为我国实际潜在产出增速在 6%-6.5%附近波动；考虑到疫情对经济的一些制约，我们暂取 6%作为当前我国实际潜在产出中枢。根据我们对 2021 年通货膨胀的估计，2021 年的 GDP 平减指数同比大约在 1.5%-2%附近。有了这两项大致的预测，央行口径下“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”大约在7.5%-8%附近。 社融增速如何在“反映潜在产出的名义 GDP 增速”上加点值得讨论。M2（或社融）/名义 GDP 数值的增长（或 M2、社融增速持续高于 GDP）反映的是货币深化的过程，因此与名义 GDP 相匹配的社融增速应当在名义 GDP 增速的基础上有一定的加点。如果按照2019 年 2.9pcts 左右的加点来预测，2021 年与“反映潜在产出的名义 GDP 增速”相匹配的社融增速应当在 10.4%-10.9%之间。但是这种简单的加点可能并不稳健，因为最近四年的社融-名义 GDP 增速差并不稳定，分别为 4.5pcts、2.6pcts、-0.2pct 和 2.9pcts。其中，很大一部分原因来自于非标的压降。比如在非标压降非常快的 2018 年，社融增速-名义GDP 增速之差转负。同样，2019 年的社融增速也受到了非标压缩的影响。因此，从这个角度而言，若 2021 年压缩的非标融资少于 2019 年，那么社融增速可能会略高于10.4%-10.9%的区间。 qNqMoMwOwO8O9RaQnPnNsQrRjMmNoOkPpNuN9PpOtNvPmOpQMYpOuM 债市启明系列｜2020.10.29 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：非标融资压缩量与社融-名义 GDP（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 社融分项预测 考虑到社融-名义 GDP 增速加点的历史回溯并不是很稳健，通过对社融分项的预测来最终合成总的社融也不失为一种办法。 贷款：若 2021 年的增量按 5%的同比增速计算，约 21 万亿左右。从历史上看，社融口径下新增贷款的增速每年都保持在 10%左右或以上的水平，向上偏离不大。考虑到今年贷款增速较快，20 万亿左右的贷款增速大约对应 18.5%的同比增速，远远超过往年。而明年信贷政策大概率会有边际的收紧，如果按照 2021年5%的贷款增速（两年复合增速 11.5%）来估算，明年贷款约为 21 万亿左右。 图 2：社融口径下的贷款同比增速多年保持在